文 | 谢沛林

先看两组对比鲜明的经营数据：

第一组：

“76名员工，利息费用18.83万元，利润仅4.45万元。”

第二组：

“5万多名员工，归母净利润人民币518亿元。”

两组数据看似天壤之别，实则出自同一家企业——前者是1992年的紫金矿业，后者是2025年的紫金矿业。

《紫金全球矿业梦》详细记载了紫金矿业的发展史，历经四十载砥砺奋进，这家从"废矿"起步的县属小型企业，已蜕变为市值约1万亿元、业务遍布全球的矿业龙头。

复盘紫金矿业的发展历程，我们不仅能看到持续的技术创新、卓越的管理能力、坚韧的奋斗精神与非凡的商业成就，更能读到一个关于如何在价值未被认知之时前瞻布局、以非凡魄力逆势投资、最终穿越行业周期的经典投资案例。

第一章：紫金山奇迹

紫金山金矿在早期地质勘探者眼中，是一座矿石品位偏低、商业价值有限的矿床，甚至一度被视为"鸡肋资产"。

陈景河做出了一项当时矿业界鲜有人敢于尝试的决策：大家认为只有高品位矿段才具备开发价值，那么能否通过技术创新，将低品位矿石转化为可经济开采的资源？

陈景河首先颠覆了传统的地下开采方案，转而采用露天开采模式，实现矿石的规模化采出。其次，他针对紫金山矿床的特征，选用了投资额低、生产成本低的堆浸工艺，在中国南方潮湿多雨的环境下创造了低品位、大规模露天堆浸提金的成功范例。这一创新使紫金山的低品位矿石开采具备了经济可行性，同时使可开采范围呈指数级扩大。

从1993年开发紫金山到1999年，短短七年时间，紫金矿业便将一座原本被认为品位过低、缺乏开采价值的小型金矿，打造成为中国最大、盈利能力最强的单体黄金矿山！这一成功不仅奠定了紫金矿业的原始资本积累，更重要的是验证了“技术创新赋能低品位资源开发”的核心理念，成为公司后续扩张的方法论基础。

第二章：改制启航，从紫金山走向全国

新世纪之初，全球资源勘查行业持续萎缩，价格跌至二十年来的历史低位，矿产开发一度被业界视为"夕阳产业"。

然而，陈景河对此持有截然不同的判断。他认为，矿物原料是工业的基础，中国完成工业化过程中，必将消耗大量的矿产资源，而国内外已查明的矿产资源储量有限，新矿山投资建设不多，矿产品供不应求的局面很快会出现，矿业投资绝不会是“夕阳产业”。

2001年，国家启动矿权管理改革，金矿采矿权与探矿权获准进入市场流通，这为改制后的紫金矿业提供了难得的战略扩张机遇。

与此同时，紫金矿业也在修炼内功。2000年9月，紫金矿业顺利完成股份制改造。2000年年底，紫金矿业提出“十年再造十个紫金”的目标。陈景河雄心勃勃地对《中国黄金报》记者说：“紫金矿业要成为世界级的矿业公司，十年里再造十个紫金，资产总额和销售收入分别达30亿元，其中15个亿要靠西部开发获得。”

2003年12月，紫金矿业在香港联合交易所成功上市。公司依托港股募集资金优势，在中西部及东北地区大规模实施矿产资源收购兼并。

当中国主流群体对矿产价值认知尚处于萌芽阶段时，紫金矿业已悄然展开布局。陈景河亲自带队，实地考察了数十座矿山、矿床及矿点。安徽抛刀岭金矿、铜陵焦冲金矿，贵州水银洞金矿，吉林珲春金铜矿，新疆阿舍勒铜矿、富蕴铁矿，青海德尔尼铜矿，四川九寨沟金矿……一座座优质且价格合理的矿山相继被紫金矿业纳入版图。

这一步棋，落子于资源战略的关键窗口期。全球矿业尚处低谷，矿业国有企业尚未完成改制，既缺乏资金实力，也缺乏灵活高效的决策机制。紫金矿业敏锐把握这历史机遇，抢先布局，一举跃升为全国最重要的黄金生产企业之一。

阿舍勒铜矿

在紫金矿业国内的众多收购案例中，阿舍勒铜矿堪称经典之作。

阿舍勒铜矿是1986年发现、1992年详细探明的一座大型铜、锌多金属矿床。已探明铜储量91.9万吨，居全国第五，平均品位高达2.43%，居全国第一。

当时，有色金属低迷，铜价位于历史底部，国际矿山评估公司预计阿舍勒铜矿项目投资超过8亿元，年产能力3000吨。由于当时铜价低迷，投资又过大，银行难以贷款，项目业主因此将阿舍勒出让。

2002年，紫金矿业投入1.3亿元，获得了51%的股权。陈景河认为：“阿舍勒铜矿的价值其实明摆在那里，这样的价码任何识货的人都会心动。紫金山铜矿的品位才0.4%，而阿舍勒铜矿的品位在2.4%，品位非常高，如果阿舍勒没有开采价值，那么全中国就没有可以开采的铜矿了！”

2005年，阿舍勒铜矿产值超过3亿元，利润1.5亿元。现在阿舍勒一年利润就已经远远多于当初投资的金额。这一案例完美诠释了“逆周期投资”的精髓：在行业低谷期以低价获取优质资产，待行业复苏时享受双重收益（产量增长+价格上涨）。

图：阿舍勒铜矿全景

插曲：新华都 

1998年到1999年，紫金矿业进行股份制改革，上杭县政府想让全县广大企业和干部群众共同享受企业发展的红利，拿出总股本的10%供全县干部职工认购。

出乎意料的是，紫金矿业的职工股遭遇冷遇。认购者远不及预期，不少乡镇将指标原封不动退回，县城机关单位的认购也是门庭冷落。造成这一现象的主因，是数年前水泥集资失败事件留下的恶劣影响，以及当时矿业在社会上普遍被视为“又脏又累又危险的夕阳产业”。

当紫金矿业股改门庭冷落的时候，新华都实业集团股份有限公司（陈发树、柯希平）明确表示了参股意向。4564万元的总投资，对于当时的陈发树、柯希平而言，并不是个小数目——2000年，作为贫困县的福建上杭县全县财政收入才1.3亿元。九年之后，紫金矿业在A股上市，这些股权投资九年时间增长高达约500倍！

第三章：行业低谷，从中国走向全球

紫金矿业的国际化征程开局颇为坎坷，公司为此付出了不菲的学费。然而，随后的行业周期性低谷，却为紫金矿业提供了抄底优质资产的绝佳契机。

2013年至2016年间，全球矿业企业连续四年陷入普遍亏损的困境。矿业形势持续恶化，亏损、裁员、减产、资产变卖、破产清算此起彼伏，矿业公司纷纷抛售资产以改善资产负债表。

2015年下半年，大型黄金公司的股价已跌至14年前的水平。2015年10月，全球矿业公司总市值首次跌破1万亿美元大关。全球最大的矿产品贸易商、矿业巨头瑞士嘉能可于2015年9月28日股价暴跌31%，这一事件被业界称为矿业的"雷曼时刻"。

在此危急关头，2015年10月，陈景河于天津国际矿业大会主题论坛发表主题演讲：《经济新常态下的中国矿业：现状与未来》，认为相当部分的矿产资源被严重低估，要借此机会大胆“走出去”，参与全球矿业市场。

“超高利润诱导巨额投资，逐渐产生过剩产能，在消费需求增长下降甚至负增长的背景下，矿产品价格开始断崖式暴跌，太多的投资者深陷其中。……过剩的状况，仍将在比较长的时间内持续存在并对矿业产生重大影响。”

“……在3-5年内矿产品价格仍将在目前价位上震荡，部分品种还有进一步探低的可能，之后可能有一定的上涨空间，但决不可能重现过去“黄金十年”的辉煌。不少同行期盼着矿产品价格能够迅速“V”型反转重回快速上涨的轨道是不现实的。”

但危机中也孕育着机遇

“在中国经济基数大的背景下，即便是5%的增长也是不错的速度。而“一带一路”沿线国家、东南亚国家和印度等新兴市场的崛起、西方发达国家经济体的逐步复苏，都将成为新的矿产品需求增长的重要因素。另外，目前的矿产品价格相当部分在现金成本附近，随着成本红线和高成本产能的消失矿产品价格进一步下跌的空间有限。”

“中国矿产资源开发过度，人均保有水平低，发展空间有限；目前，全球矿业市场极其低迷，相当部分的矿产资源和矿业公司被严重低估。有实力和能力的矿业企业要借此机会，大胆“走出去”，参与全球矿业市场的合作与竞争，这是中国矿业企业未来发展的希望所在。”

在此背景下，紫金矿业积极推进实施国际化战略，寻找并购机遇。2014年，公司建立高达13亿美元的储备资金用于收购交易，特别着眼于非洲地区，积极寻找拥有100吨以上储量的黄金项目和储量超过100万吨的铜项目。

图：紫金矿业全球产业

卡莫阿铜矿

2015年5月26日，紫金矿业分别以25.2亿元和18.2亿元的对价，取得艾芬豪矿业旗下的世界级超大未开发铜矿刚果（金）卡莫阿铜矿的49.5%股权和巴里克黄金旗下的大型在产金矿巴布亚新几内亚波格拉金矿50%的权益，两个矿山的铜、金资源储量分别为2416万吨、285吨。

卡莫阿铜矿位于中非成矿带内，是全球尚未开发的铜矿中资源储量最大、品位最高的一个项目，也是当时中国企业在海外收购的最大铜矿。该铜矿平均品位2.67%，资源储量有望突破3000万吨。

这笔交易在当时看来似乎价格不菲，但事实证明，这是一笔极其成功的逆周期投资。随着紫金矿业的开发和资源价格上涨，这两笔投资的价值大幅攀升。

图：卡莫阿铜矿

值得关注的是，2013年至2016年间，尽管矿产品价格剧烈波动，紫金矿业依然保持了良好的盈利水平，展现出卓越的抗风险能力。

数据显示，2013年、2014年和2015年，紫金矿业归母净利润分别为21.25亿元、23.45亿元、16.56亿元。一个有趣的现象：2014年，矿业的严峻形势更甚往年，矿产品价格持续大幅下跌，黄金、铜均价分别同比下降10.4%、7.9%，矿业企业再次承压。而紫金矿业却逆势实现增长，实现营业收入587.61亿元、同比增长18.6%，实现归母净利润23.45亿元、同比增长10.36% 。

启示

回顾紫金矿业的发展历程，我们可以感悟到“逆周期投资”的智慧。这一方法论不仅适用于矿业投资，对所有周期性行业的投资都具有重要的借鉴意义。

逆周期投资的四大要素

1. 坚定的信念：对企业价值的深刻理解

逆周期投资的前提是深刻理解企业的内在价值。紫金矿业之所以敢于在行业低谷期出手，是因为管理层对矿产资源的价值、对技术创新的力量、对中国工业化进程的信心。正如陈景河所言：“矿物原料是工业的基础，中国完成工业化过程中，必将消耗大量的矿产资源。”这种对长期价值的坚定信念，是逆周期投资的基石。

2. 独立的思考：不被市场情绪左右

在市场恐慌时保持理性，在市场狂热时保持冷静，这是逆周期投资的核心能力。2002年收购阿舍勒铜矿时，市场普遍认为铜价将继续低迷；2015年收购卡莫阿铜矿时，全球矿业正处于“雷曼时刻”的恐慌中。紫金矿业能够在这些时刻果断出手，正是因为不被市场情绪左右，坚持独立判断。

3. 长期的耐心：等待价值的回归

逆周期投资不是短期套利，而是长期价值的实现。紫金矿业收购阿舍勒铜矿后，等待了数年铜价才大幅上涨；收购卡莫阿铜矿后，等待了5年项目才正式投产。这种长期耐心，需要强大的资金实力和战略定力作为支撑。

4. 果敢的行动：在机会来临时敢于出手

机会往往稍纵即逝。2002年，如果紫金矿业犹豫不决，阿舍勒铜矿可能被其他企业收购；2015年，如果在嘉能可“雷曼时刻”不敢出手，卡莫阿铜矿这样的优质资产也不会落入囊中。逆周期投资需要“该出手时就出手”的果敢和魄力。

最后，需要强调的是：逆周期投资虽然收益丰厚，但风险也不容忽视。周期底部往往伴随着巨大的不确定性，做好最坏情况的预案。紫金矿业的成功，既得益于正确的方法论，也得益于中国工业化进程的历史机遇，更得益于管理层的卓越执行力。这些因素的叠加，才造就了今天万亿市值的矿业巨头。

“在全球矿业行业，矿业高潮时期大量的顺周期投资造成了今日的“矿殇”。紫金矿业目前的重点矿山大多在矿业低潮时期进入，代价低，风险小，正是逆周期的投资成就了紫金矿业并使得公司在矿业严冬下具备了相当的竞争优势。”

——陈景河,《矿业界专访：中国如何撑起矿业这片天！》,2016年3月4日

-全文完-

第35期：《紫金全球矿业梦》

《紫金全球矿业梦》

傅长盛  著

机械工业出版社

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