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6月市场震荡上行：上证50上涨7.4%；沪深300上涨5.4%；中证500上涨0.8%；创业板上涨1.9%。

尽管指数距四月初高点尚有距离，与去年初以及2015年的高点更是相距甚远，但就在本月，有一批股票创出了历史新高，其中多数为大家耳熟能详的“核心资产”。一时间，坚决拥抱“核心资产”成为全市场最有效也最受追捧的投资行为。但是，作为长期坚持逆向投资策略的我们，却越发的相信，这种由一致性行为催生泡沫的情景似曾相识，没有拥挤便没有踩踏，而危险恐怕已在不远处。

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很多朋友会反驳说，这次不一样！首先，随着外资占比的加大，其对市场的定价主导权必然增强，而他们对“核心资产”均青睐有加；其次，在股票定价模型里，A股市场过去很长时间过于重视增长率这个因子，而忽视了稳态下ROE的水平，但随着经济增速整体下台阶，高增长的公司越来越少，稳态下的ROE更为重要，这有助于“核心资产”的估值提高；再次，科创板打新的底仓配置需求有利于资金源源不断的流向“核心资产”。每一条似乎都有道理，然而，这次真的会不一样吗？我想还是用《周期》里面所引用的马克吐温的那句名言来回答吧，“历史不会重演细节，但过程却会重复相似。”每一个泡沫均是如此。

有朋友可能还会追问，你有什么理由证明“核心资产”存在泡沫、或是明显高估呢？坦率的讲，逆向投资策略里面很重要的一个逻辑前提是“均值回归”，即无论是市场风格还是估值，长期都遵循均值回归的规律。市场风格和估值变动的背后，多数时候受到的都是投资者情绪的影响，而这种情绪的变化往往都是由一个极端走向另一个极端。而我们知道，无论是指数还是公司，其价格的波动都是由业绩和估值的波动这两部分共同组成，而估值的波动有时会更大，因此，监控好估值的波动区间将是我们监控投资者情绪的非常有效的指标。当投资人逐渐“拥挤”到一个极端时，逆转也会随之而来。

我们列举了近期创新高的几个最热门公司的长期估值波动区间。

显然，这些公司近期股价的上涨并非来自业绩驱动，而是源于估值的快速扩张，目前的估值水平基本都处在各自长期历史均值向上一个标准差之上的位置。这些图不能告诉我们股价顶在哪里以及顶在何时，但在长期的历史数据下，它真切的告诉了我们现在所处的位置，以及今天的股价背后隐含了多少投资者的乐观假设和亢奋的情绪。钟摆终将回转。

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回到我们的组合，我们完全不持有这些最热门的“核心资产”，相反，我们的重点品种，当前估值基本都处在各自长期历史均值向下的一个标准差左右的位置。写到这里，我脑海里突然闪现了2015年初的情景，想到了当时对创业板投机文化盛行的坚决抵制，但坦率的讲，那几个月过得并不轻松。最后用2015-03-26诺安灵活配置基金年报中我写的一段原文来结尾吧，愿与仁桥的每一位朋友共勉。

“那今年最大的低于预期的风险是什么，我认为还是以创业板为首的绝大多数‘伪成长股’的价值回归，当前市场上近乎所有的主流投资风格都已指向已经毫无安全边际的‘伪成长股’，这是一场盛宴，但注定也将是一场‘剩宴’，当一种思维已然成为大多数人的定式的话，那市场就会像前面所说，悄无声息的沿着阻力最小的方向溜走了，原因是如果一种思维定式长期存在的话，其后果必然是逻辑上的某种畸形，泡沫也就会形成，而无论我们承认与否，泡沫就在那里，大了自然也会破，会是2015吗？我不确定，但君子不立危墙之下。”

总之，仁桥资产仍会以“绝对收益”为唯一目标，坚守“谨慎勤勉、与时为伴”的投资信条，注重“安全边际”，勇于逆向思维、独立判断，力争创造更稳定更优异的投资业绩，最后衷心感谢各位持有人对仁桥资产的信任！