回顾一下2020年各指数的半年表现，上证50下跌4%；沪深300上涨1.6%；中证500上涨11.3%；创业板上涨35.6%；显然，指数间的分化是巨大的，结构性行情如火如荼，成长风格占据绝对的优势。在我的投资经历中，这样的分化仅次于2013年。在过去的几个月里，我们曾用两篇月报重点探讨了对风格演变的理解，一篇是2月的月报“结构性牛市走向何方？”；另一篇是5月的月报“孕育中的大变局”。然而，7月以来，市场先生情绪突变，前几个交易日，价值风格开始逆袭，投资人自然会关心，“全面牛市是否已经降临？风格转换是否已经开始？仁桥的逆向投资策略如何应对？”在讨论这些问题之前，我想先解释一下逆向投资的两个阶段。

从逆向投资人与市场关系来看，逆向投资大体分为两个阶段。一是“逆取”阶段，所谓逆取，顾名思义，就是与主流市场做出相反的判断和行动，把握市场错误定价的机会，无论是低估或是高估；二是“顺守”阶段，所谓顺守，就是选择的品种从最初被否定、被忽视到逐渐获得越来越多的投资人认可的阶段，实际上就是市场的有效性被激发，逐步修复错误定价的过程。“逆取”和“顺守”是辩证统一的关系，两者缺一不可。没有“逆取”，逆向投资策略就失去了存在的基石，成为了无源之水；而没有“顺守”，逆向投资策略的超额收益就不可能实现，任何时间都站在市场反面的行为显然是非理性的。

理清了与市场的关系，投资人就会更容易理解逆向策略的逻辑出发点，我们也能更好地来讨论上面投资人关心的问题。现在我们处在什么阶段？我们要“逆取”还是“顺守”？首先，关于市场方向的判断，A股市场作为一个整体，现在显然已进入了“顺守”阶段，牛市延续的概率极高。支持这一判断的有两个非常重要的逻辑：一个是中国居民资产负债表的再分配进程已经开始，收益率的变化是最直接的推动力，近两年，随着地产投资的收益显著落后于基金和股票，居民房产的配置比例已经见顶，这样的趋势刚刚开始；另一个是全球疫情的催化。这也是近期我们反复在探讨的，海外疫情的“肥尾”特征会使得巨量的刺激政策短期很难退出，全球流动性宽松的局面也会维持较长的时间，而在后疫情时代，资本的逐利性会让巨量的海外资金流入基本面相对更好的国家，中国资产（A股和港股）的重估过程已经开始，近期港币的汇率，沪港通的数据都在持续验证，这个进程显然还会持续。所以，我们对整体市场的判断依旧是乐观的。

关于市场风格和结构，相较于整体趋势，本质上这是更低一层维度的问题。从去年二季度开始，成长风格逐步领先，并在今年占尽优势，展望未来，究竟是在成长风格里“顺守”，还是去价值风格里“逆取”，坦率的讲，此时此刻这个问题要复杂一些。回顾历史规律，无论是从时间周期、估值差异还是盈利趋势来看，成长风格占优的周期大概率还未走到尽头，在这个层面上仍然支持“顺守”的阶段；但是，在我们进行更低维度自下而上的选择时，我们发现，按照我们的策略，现阶段有越来越多的价值类品种开始符合我们的筛选体系，进入了我们的视野；而同时，越来越少的成长类公司能够符合我们的标准，这个此消彼长的过程在近期尤为明显，这也正是我们在上一篇月报里谈论的“孕育中的大变局”的由来。所以，从自下而上的维度看，当前时点是支持“逆取”的。这种并不统一的逻辑组合往往意味着两种可能，一种是真正的风格转换可能还未到来，当前只是预演；另一种是风格的差异不会特别显著，未来仍会百家争鸣。关于具体的应对方案，我们近期对组合进行了一些调整，降低了高估值高涨幅成长股的比重，加大了低估值低关注度的价值股的比重，整体组合更趋于均衡。展望未来的一段时期，我们判断热点大概率还会不断扩散，市场的机会仍是多元化的，总之，只要按照既定的策略坚定的执行，抑制住内心的躁动，不要心猿意马，我们相信终会有不错的收获。

周期，周而复始，永不停止。这是均值回归的内在动力，也是逆向投资的逻辑基础。但在过去十几年的投资经历中，我发现有一个因素在持续的改变，那就是信息的传播速度，投资人获取信息的速度越来越快，差异越来越小，成本越来越低，这种变化究竟意味着什么？市场更加有效？周期更加短暂？这是一个值得研究的论题，我们会继续观察，继续思考，继续升级和完善我们的逆向投资策略。

总之，仁桥资产仍会以“绝对收益”为唯一目标，坚守“谨慎勤勉、与时为伴”的投资信条，注重“安全边际”，勇于逆向思维、独立判断，力争创造更稳定更优异的投资业绩，最后衷心感谢各位持有人对仁桥资产的信任！