读书笔记 | 顶尖投资人的“钟摆意识”
来源: 发布时间:  2023-05-17
文 | 张鸿运


霍华德•马克斯在过去30年连续取得超越市场平均水平的投资收益,即使在惨淡的2022年,也获得了18%的正收益。

上篇读书笔记,我们学习了他的《周期》一书,本篇我们继续学习他的另一佳作《投资最重要的事》。本书包含了霍华德•马克斯长年的经验和总结,阐述了他的投资理念。通过阅读本书,可以帮助我们更好的理解为什么马克斯的组合可以持续战胜市场,可以持续控制回撤。

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市场有效,但并不总是正确


为什么投资者能取得超越市场平均的投资业绩?马克斯认为虽然市场是有效的,但其有效更多体现在可以“迅速,快捷的整合信息”,而不是持续正确的给资产定价。实际上,市场价格会受到心理和技术面等其他因素的影响,导致价格和价值之间存在差异。这些错误的定价,是投资者可以战胜市场的根本原因。

具体如何战胜市场,马克斯推崇从价值出发,首先理解资产的合理价值。好的投资是在价格低于价值的时候买入,和买入资产的质地没有必然因果关系。也就是成功的投资不在于“买好的”,而是在于“买得好”。实际上,观察马克斯历史上的投资决策,也可以看到其知行合一的实践。2022年,马克斯前两大重仓股分别是CHK(北美天然气生产厂商)和TRMD(油轮制造厂商),这两个相对冷门的标的,虽然不是大家公认“好的”资产,但在平均收益惨淡的22年分别上涨了63%和212%,获得了可观的超额收益。

要持续找到市场的错误,并不是一件容易的事情。因为投资者都是基于相同的信息做投资决策,要找到市场犯错的地方,要求投资者有更加敏锐的思维,获得超过群体共识的认知。这种敏锐的思维,也被马克斯称之为“第二层思维”。第二层思维正是马克斯能持续取得超额收益的源泉。
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追寻低风险高收益的投资机会


投资面对的是未来,因此风险是投资中不可避免的事情,本书花了大量的篇幅描述了作者对于风险的思考。

马克斯对于风险的认知,很好的体现了他所推崇的第二层思维。首先,马克斯不认为波动可以衡量风险,永久损失才是投资中面临的真实风险。其次,不同于普遍意义的共识,他精辟的指出高风险也并不意味着高收益。比如,在市场非理性的上涨中,价格高于价值,会产生很多高风险但低收益的资产;与之相反,市场非理性的下跌过程中,价格低于价值,也会产生很多低风险高收益的资产。第三,投资风险主要来自过高的价格,而非资产质量。这一点在日常的实践中也有深刻的体会,风险往往诞生在市场的持续追捧中,此时价格包含了相对乐观的预期或者假设条件;而机会往往孕育在市场持续的忽视中,此时市场价格基于极度悲观的情景,甚至会忽视已经发生的边际好转。

马克斯对风险的敬畏也同样让人印象深刻。书中作者多次强调,投资者要承认未来的不确定性,也必须正确认识自己的可知范围。这要求我们的决策不仅仅要考虑正常情景,也必须考虑到可能存在的小概率事件。书里用了一个俚语来反映作者的敬畏:“永远不要忘记一个6英尺高的人可能淹死在平均5英尺深的小河里”。

即使我们做出了高质量决策,也可能会遭受厄运和突发事件的打击。所以在面对风险的时候,如果刻意的追求规避风险,会导致我们无法做任何决策。杰出的投资者需要学会控制风险,承担着与收益不对称的低风险。我想,马克斯的组合之所以能较好的控制回撤,与他对风险上敏锐的认知关系密切。
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周期和钟摆意识


马克斯认为多数事物的发展是周期性的,这主要是由于人类在分析客观事物的时候存在非理性因素,比如心理和情绪。不过人们经常认为这次不一样,忽视周期的必然性,选择性的相信愿意相信的观点。一般这种时候市场可能在犯错,也意味着巨大的投资机会。

不仅仅基本面是周期性波动的,投资者的态度和行为也存在周期性,会分别被恐惧和贪婪两种情绪主导,在恐惧亏损和错失机会两个范式之间呈现钟摆式波动。也即市场的风险偏好存在周期性波动,可能阶段性的风险偏好高企,催生泡沫,带来高估的风险;也可能阶段性的风险偏好低迷,带来低估的机会。我们其实没法预测市场风险偏好的未来变化,不过我们能肯定,风险偏好最终会均值回归,就好像钟摆一样,不会一直持续在极端状态。

我们能做的,是通过了解身边正在发生的事情,推断出来目前钟摆所在的位置。比如市场不合理的资金供需关系、大幅透支了未来空间等,这些都是钟摆所在位置的指示牌。面对极端情况,投资者需要逆向而行,而这正是巴菲特一再重复的,“在别人恐惧时贪婪,在别人贪婪时恐惧。”
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对抗非理性因素


除了理性分析之外,投资者还必然面对心理和情感等非理性因素的袭扰。比如人性固有的贪婪、恐惧、从众、嫉妒、自负等心理,可能会导致我们违背理性分析,得出错误认知。

其次,即使认知上做出高质量的判断,执行上也要面临这些非理性因素。比如低估可能长时间不修复,甚至进一步低估……在和市场对抗过程中,恐惧和贪婪都会让我们放弃正确的理性认知,做出错误决策。

非理性因素在逆向投资者身上同样无法避免。但为了战胜市场,投资者决不能屈从于这些非理性因素。相反我们必须识别和对抗他们,用理性战胜情感,坚定对内在价值的认知,坚定钟摆意识。杰出的投资者要学会利用其他人的非理性,勇敢的逆向操作,抓住那些低风险高收益的投资机会。

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结语


马克斯全书围绕着如何战胜市场,分享了他的经验和思考。没有复杂的术语,只有最真实可靠的底层思考和认知,给人一种醍醐灌顶的感受。

最后,就如本书开篇说的,投资更像是一门艺术而非科学,不可能程序化的操作。这就要求我们坚持价值,重视安全边际,保持谨慎和敬畏,持续学习。


【读书笔记】第8期:《投资最重要的事》


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《投资最重要的事》


【美】霍华德·马克斯  著


李莉  石继志  译


中信出版社


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