八月，在AI算力的带动下，市场迭创新高，整体走势越来越像25年前的状态了，只不过把那时的“互联网”改成了如今的“人工智能”。各指数表现，其中上证50上涨7.2%；沪深300上涨10.3%；中证500上涨13.1%；创业板上涨24.1%，恒生指数只上涨了1.2%。有一种低估叫肉眼可见的低估；而有一种泡沫也叫肉眼可见的泡沫，显然，现在的AI算力就属于后者。算力板块像一个黑洞一样，正在吸走市场的资金和注意力，但泡沫难言顶，所有未布局的投资者当前都承受着不小的压力，我们自然也身处其中。

从业绩趋势上看，无论是光模块、服务器还是PCB，当前都处在不错的状态，似乎都在加速，为何我们却判断整个板块泡沫严重。从逻辑上讲，海外AI算力显然是本轮的重中之重。这一块的核心驱动力在于全球AI资本开支，特别是美国几家大厂AI投入的不断加大。而不管是光模块，还是PCB，中国企业在全球的市场份额都是很高的，属于可以深度参与全球AI产业链并很难短期被替代的环节。随着多家美国大厂资本开支的不断上调，国内相关公司的业绩自然也会水涨船高。这个逻辑是很坚实的，当然，这也成为了泡沫诞生的出发点。而展望未来，一旦海外大厂资本开支低于预期，这个逻辑自然也会逆转。市场在等待枪响的声音，而这个时刻会很遥远吗？我认为不会。

最重要的原因在于AI基础大模型仍没有实质性提升，GPT5并没有给大家带来惊艳，这也意味着AI的应用短期难有质的突破。对海外大厂来讲，To C的公司会因为模型能力的欠缺，在未来面临渗透率和ARPU值的双重压力；To B的公司在度过AI降本的红利期后，未来面临着折旧费用远高于减员降本的收益，进而拖累当期业绩和股价表现。所以，两类公司推演出的结果都将产生一个共同的指向，即减少资本开支，这样，一个下行的周期也就随之形成。当然，有朋友会质疑，如果下一代的基础大模型有巨大突破呢？那现在各家的超前投入是不是就是合理的？这一点无法否认，我想也是很多企业在当前时点仍在加大AI投入的信仰所在，但这些都属于未知世界，这就好比一定要判断是“保守”好还是“激进”好一样，答案肯定是因人而异的。

除了以上，算力泡沫有没有一些积极的影响？我想还是有的，它代表了在这个大周期中，市场的风险偏好可以达到的最高水平。“单丝不成线，独木不成林”。这意味着其他的板块，一旦出现逻辑或基本面的趋势性好转，其股价表现仍是可期待的，不排除也会超预期，所以，这也是我们始终相信本轮牛市仍处于上半场的原因之一。

上个月的月报叫“有耐心就不会输了”，后来有朋友开玩笑的讲，现在这个市场，有耐心确实可能不会输，但能不能赢就是另一回事了。好吧，有这种可能，但不输就意味着还有机会，而且对逆向策略来讲，也许还意味着很不错的机会，继续保持耐心和信心，四季终会交替，冰火也终将逆转。

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