文 | 李晓青

自21年指数见顶以来，市场近期再次活跃。未来如何演绎、没人能做预测。关于市场的运行轨迹以及繁荣和衰退的动因，诺奖得主罗伯特·希勒在其代表作《非理性繁荣》中以行为经济学的视角做了一些诠释。文字并不复杂，但也许能对我们如何理解和应对极端市场有所帮助。

繁荣的诱因

多数繁荣多从衰退中诞生，海外有比较典型的一些阶段，美国石油危机后的千禧繁荣、日本大衰退后十余年的超级大牛市。衰退带来恐慌性定价，2012年前后日经指数接近2.5%的股息率、1.1倍的市净率，全日本最好的资产只有账面价值。类似的假设也发生在我们的市场当中。但衰退本身也有一套反馈机制，人们的行为会钝化、政策有保护、制度会修正、创新在孕育，各种利好因素积累并形成质变，衰退自然从泥潭中走出、极限定价被修正。

希勒在《非理性繁荣》中列举了历史上各类资产大繁荣的初始诱因。诸多诱因似乎正在不同的国度频繁重演，有巧合的因素、但更多或许来自于个人和组织的逆周期调节。其所列举的美国千禧繁荣12大诱因中，比较典型的几类，固定缴费养老金计划、资本利得税削减、支持性货币政策、苏联解体&竞争对手的衰落，以及更加开明的政治和文化环境，书中这样描述——“人们对成功商业人士的尊重相当于或更甚于对杰出科学家、艺术家或革命家的尊重”。看到这里，或许我们也会情不自禁类比各自所处的环境。

当然，千禧繁荣很重要的一个诱因是互联网的发展。市场很自然将早期的利润复苏和技术发展关联到一起，但实际二者在早期关联并不大、复苏更多来自于萧条触底和美元汇率走低等。二者关系如何其实并不重要，重要的是互联网神话和各种凯旋故事在人们心中播下了繁荣的种子。无论是互联网、机器人、AI还是电话、汽车，这些新技术出现的时点可能也和大的周期步调相一致，很难说哪一项技术显著加快了经济增长，新技术的出现和停滞只是经济增速均值回归的结果。

价格加强——庞氏骗局

在一系列诱因下，最初的价格上涨会进一步导致更高的价格出现、如此循环往复。价格上涨引发投资者的热情，进而导致未来价格的进一步上涨，这种反馈类似庞氏骗局。通过许诺高额收益引诱投资者进场，第一轮投资者兑现后会带来病毒式地传播并带动第二轮投资者入场，然后依此类推。对成功的嫉妒、对未入场的懊悔又或者诸如一夜暴富的赌博心理，导致价格左脚踩右脚般交替上涨。

在这个过程中会出现诸多新的叙事，投资者被承诺的高额收益会被包装进一个“逻辑闭环”。比如股票是最好的投资方式、住宅是可持续的资产，又或者新的技术创新和经济周期等。而且微观层面，个股也好、行业也罢，开始出现新的故事和话术，机器代人、互联网+、平台生意等，有人开始不惜重金聘请所谓专业管理人士来取悦投资者，以描绘远大前景。这种微观或中观角度的乐观假设与宏观层面的伟大叙事一道推动情绪庞氏扩散。某种意义上，欺骗是由需求决定的，在繁荣时期、财富得以不断创造出来，人们也越来越贪婪，骗子也就出现。投资者只需要一个说服自己上车的理由，骗子对此负责。

当然这种价格的交替上扬也会反过来带动经济和利润回升，进而与新的叙事相互配合、相互验证，推动庞氏故事持续进行。价格上涨、投融资活动增加，厂房设备等支出增加；又或者价格上涨带来居民财富效应，消费倾向增加。对美国储蓄率数据的统计表明，市场较好的时候居民的储蓄率往往比较低。以AH市场合计近130万亿内资股市值计算，股票涨10%对应全年社零金额超20%。香港也有类似情况、近期H股指数反弹直接带动当地商住租金回暖。

投资者心理动因

从市场的庞氏行为可以看出，短期价格并非完全由基本面决定。多数人对市场应该在3600点还是13600点基本没有任何概念，没有多少人会花时间去考虑当前的价格是高估还是低估。我们虽然努力去做正确的事情、但能力有限，人性所天生的行为模式导致了价格的极端波动。希勒提出大众一般会有两种模式来锚定价格，一是道德锚，二是数量锚，这两种锚定方式推动了价格的过度反应、并向历史极端靠拢。

所谓道德锚，翻译成“故事锚”可能更精确，人们更倾向用故事的方式将投资的逻辑讲通，而不涉及对故事背后具体数量和可能性的讨论。比如1.2万亿的水电投资，万亿、足够大，但大众可能不会去关注10年的周期、年化近三十万亿的基础设施投资金额。为何“故事锚”得以存在？讲故事更容易证明支撑大众押上投注的直觉。大众有过度自信和直觉判断的冲动，就像我们往往更愿意以数倍价格出售自己所挑选的彩票数字（股票代码）。这种“故事锚”的模式可能来自我们类比的习惯、或者关联性推理的倾向，符合我们有限性注意力的特点，而不用费力地从第一性原理出发去考虑概率和期望。宏大的故事一般是庞氏反馈的第一步。

我们的第二种行为模式叫做数量锚。指数往往向着历史重要数量位置靠拢，个股的市盈率往往以同行公司或同类资产为锚定。市场在数量锚的推动下、会挨个把各个标的都套一个故事并反应一遍。这种轮动何时是一个阶段性终点？类似于传染病模型，只有当已受感染的人接触到未受感染的人的几率变小了、整个患病人数的增长率才会降低。对应到市场层面，换手率就是对“接触到未受感染人群几率”的衡量，换手率达到阶段性的历史极值、价格上涨的速度才会减缓。

群体行为

个体的心理动因还通常会演变成群体行为。如果成千上万的投资者都能彼此独立，其实任何错误的想法所造成的后果就会相互抵消，也就难以对市场造成大的影响。但恰恰我们是群体动物，有一项基本的社会观察，“那些定期沟通和交流的人，他们的想法往往会很相似”。错误的个体心理动向往往会演变成整个社会的“新时代思想”，推动市场兴衰演变。

我们通常会迷信权威，而不是站在对立面。日常生活中，当个体的判断和大多数人或权威人士的结论相悖时，犯错的可能常常是个体，以至于个体对专家的过分信任会延续到自己的判断中去。又或者社会总会对冒犯权威、发出不同声音的人予以惩罚，孤立也好、打压也罢，人们被训练成忌讳标新立异，害怕被看成是另类或者傻瓜，所有人都犯错给人的体感总是优于仅仅自己犯错带来的感受。最后专家的行为或者身边人的建议就会变成我们的行事指南，殊不知他们就是人类固有行为模式和庞氏螺旋的一部分，专家和投资经理只是大众文化的一个缩影而已。

另一个证据是个体搭便车的倾向。看似我们都拿着股票代码在真金白银投票、进行价值表决，实际很少有人费心尽力去做这个事。就像选择餐馆一样，个体的优先选择是那些门口排大队的饭店、而实际他们只是在免费领鸡蛋，队尾的人可能并不知道排队的真实原因。在市场进一步上涨时这种倾向会更加明显，我们有资产荒所营造的不安全感、生怕被落下，口耳相传的一个简单逻辑就会引诱我们上车。当我们去观察各种搜索软件的关键词指数时，“上证指数”这样简单的标签也会存在大起大落的搜索热度变化、与市场走势趋同，可见群体的行为决策多么简单粗暴，市场越极限、声音越单一。

面对如此之多的错误惯性和群体倾向，大众可以在漫长的历史演进中学习并改进吗？尤其是在经历各类资产、多轮牛熊的价格转换后。答案是否定的。我们只是在新的一轮周期中突然得到一些似是而非的启蒙、并且它们在历史中出现多次，然后随着周期褪去很快忘却。所谓“日光之下并无新事”，大抵如此。我们无法对此给出正面或者负面的评价、它可能只是人类进化的一部分。但确实有聪明的投资者在周期性的泡沫和衰退中保持持续盈利，繁荣是衰退的一部分、衰退也只是繁荣的镜像。不过“聪明”确实是少数、不然市场也不可能短期出现如此大的失效，逆人性总是痛苦的、只有少数人在训练中获得。

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