五月，市场继续修复，整体波动不大。其中上证50上涨1.7%；沪深300上涨1.9%；中证500上涨0.7%；创业板上涨2.3%，恒生指数上涨了5.3%。关税层面，中美本月达成了三个月的缓冲方案，虽然仅仅是个过渡方案，但我们预计三个月后重新升级的概率并不高，因为已经剑拔弩张过了，能达成一个过渡协议本身就意味着双方的现实选择，缓冲期后，特朗普继续极限施压的意义和概率都不大。不过无论怎样，三季度都将是我们评估关税对中国经济影响的关键时期，也是国内各项政策继续发力的窗口期，对此，我们仍然保持乐观的预期。

回到股票市场，近期我们被朋友们问的最多的问题，就是如何看待小市值股票的持续超额以及对新消费的看法。我想还是通过月报的形式更清楚的阐明我们的观点。

首先，关于中小市值的股票，近几年确实有明显的超额表现，中证2000的走势显著好于上证50和沪深300，而微盘股的指数更是一骑绝尘，这种风格偏好也成为了A股独有的现象。我们统计了一组数据，中美日股票市场中，按市值排序，后50%的股票的市值和月度成交额的占比。

数据来源：WIND、仁桥资产整理

我们的数据显得有点突兀，很多人会想是不是新兴市场和成熟市场的原因，我们也看了看印度的数据，尽管数据不全，但大体符合美日市场的特征。也有人会想是不是量化的原因，可能有一些影响，但并不完全，因为十年前没有量化的时候，我们的数值也同样畸高。那为何我们的小盘股溢价如此明显，是中国投资者的特有偏好吗？我想本质上还是源于我们的退市机制，历史上退市的公司太少，投资者炒小炒烂的风险收益比很高，由此也间接成就了我们非常奇葩的微盘股指数。不过，往后看，随着新国九条的实施，上市公司违规和造假的惩罚力度会显著加大，退市的节奏也会加快，炒小炒烂的风险将大幅提升。因此，我们相信，随着时间的推移，我们的市场结构和投资偏好大概率会向美日靠拢，这种系统性的变化自然意味着风险，但也孕育着机会。

接下来，我们谈一下新消费。显然，泡泡、老铺、蜜雪已成为了新消费或者“悦己消费”的代表，近一年来股价涨幅巨大，应该是表现最好的子行业。当前阶段，我们相信新消费整体是过热的，股价存在明显的泡沫。其实任何泡沫的产生都源于无可质疑的合理性。在一众消费品普遍疲弱的当下，这些公司的逆势增长会显得弥足珍贵，自然会得到资金的青睐，而随着基本面和股价的相互验证，趋势的力量开始显现，并最终走向泡沫化。说实话，我们确实也看到了泡泡的一bubu难求，看到了老铺排队的夸张，看到了蜜雪极致的成本管控，但另一面，当泡泡的市值远远超过了孩之宝+美泰的市值之和；老铺超过了周大福的市值；蜜雪超过了国内最大的连锁中餐（海底捞）+连锁西餐（百胜中国）的市值之和，我相信这应该是不合理的。就像几年前的月报里，我们在讨论新能源行业时，当隆基的市值超过了五大电力集团市值之和的时候，从长期看，这其中一定是存在泡沫的。当然，今天，比起这些热络的新消费，我们的传统消费品中有很多应该是低估的，我们也正在其中寻找机会。

总之，当经济处于不明朗的阶段，同时流动性又很充足时，市场选择主题性投资也是非常自然的，而一旦经济趋于明朗，并走出新的趋势，市场的巨变也会在转瞬之间，在这之前，我们能做的就是细心观察，耐心等待。

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