读书笔记 | 资本回报,马拉松投资哲学的启示
来源: 发布时间:  2025-05-21
文 | 张鸿运


马拉松资产是一家成立于伦敦的资产管理公司,在业内拥有极高的品牌美誉度。其管理规模500亿美元左右,平均持股周期5年,长期业绩优异。这些亮眼特征,印证了马拉松投资理念的有效性和普适性。本书是马拉松资产投资回顾的合集,系统地介绍了他们的投资哲学。

根据30多年的实践,马拉松总结了投资哲学中最重要的两个理念:资本开支周期是影响资本回报的重要因子;重视管理层的资本配置能力。

资本周期:超额回报的线索

周期是投资者或多或少都会关注的话题,只不过关注的角度各异,需求周期、存货周期、政策周期……而马拉松的特别之处在于侧重观察资本周期——资本被吸引进入高回报的行业中,而当回报率下降的时候,资本则会离开,这一过程不断重复,形成周期性变化”。

在讨论资本周期前,马拉松先回答了为什么相比需求周期,他们会更关注资本周期。需求周期存在的首要问题是,需求预测的不确定性大,而供给则可通过资本流动更便捷地做出前瞻判断。更关键的是,需求与投资回报无必然因果关系:高景气需求虽具吸引力,却常成为价值毁灭的诱因——大量资本涌入行业,会侵蚀利润。而马拉松通过大量统计证明,资本收益率与资本流入呈负相关,因此分析资本周期可帮助筛选出具备超额资本回报的行业。

虽然长期看资本回报率都倾向于回归均值,但仍有两类取得超额回报的机会:一类是能超预期地持续保持高利润的公司;另外一类是行业整合后利润恢复快于预期的公司

对于超预期的持续保持高利润的机会,定价能力是投资获得高回报最持久的决定因素。定价能力一般来自于两方面,一类是集中的市场结构,如少数几个大型参与者的竞争格局,玩家之间比较容易形成合作。典型案例是欧洲啤酒行业,当行业ROE下降导致资本回报率走低后,行业随即启动整合。随着4家企业逐步控制了全球啤酒行业50%的市场份额,企业定价权显著增强,行业的资本回报也因此快速提升。第二类定价能力来自产品服务的内在定价能力,比如当价格不是客户购买决策中最关键的因素时,产品就有了很强的定价能力。

对于利润恢复快于预期的行业,马拉松认为有一个必要条件是“创造性毁灭”。繁荣后的萧条能纠正上升期的错误资产配置。对逆向投资者而言,行业历史回报低迷可能预示潜在机会:当企业不得不修复资产负债表时,竞争对手更易达成合作,资本回报率修复相对容易。反之,若政策等因素阻碍资本退出,利润率恢复将遥不可及。经历“创造性毁灭”的行业,往往孕育着回报惊人的投资机会。

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资本配置能力:必要但稀缺

20世纪股权回报率最高的地区在哪?不是国运最好的美国,而是瑞典。这其实也引出了马拉松关于资本配置能力的思考。在超额回报的细分行业或地区,也未必能获得超额股东回报,连接两者的必要条件是管理层的资本配置能力。优秀的管理人不会被环境冲昏头脑,能理解其所处行业的资本周期,在好的时机、以合理的方式配置资本。

遗憾的是,即便管理层长期身处行业、历经多轮周期,能有效配置资本的仍极为稀缺。因为如果处于周期上行期,人性天然忽视有利的外部因素,过度自信,在周期高点倾向顺周期操作。另外,同行行为的裹挟也带来压力。如果同行都在进行扩张行为,管理层会非常容易陷入融资劣势或者丢失份额的恐惧中,跟风融资或者扩产反而成为有安全感的行动。国内某些行业的公司也会集中上市,导致行业整体的回报率长时间行。

优秀的管理者堪称“独狼”——他们不会被有利的环境冲昏头脑,逆潮流而行,在质疑声中完成逆周期的资本布局。这让我想起了巴菲特极度推崇的内布拉斯家具城,不仅能驾驭零售这门复杂的生意,更难得的是在高回报时期始终将门店数量控制在4家。管理层能清晰的认知清楚自己的管理半径,并遏制住扩张的欲望,维持了高质量的回报。书里提到了瑞典商业银行也让人留下了深刻的印象,2007年之前,克制住了资产扩张,维持合理的贷款策略、避免表外信贷业务,虽然份额持续下降,却安稳度过2007年的金融危机,并实现了较好的资本回报。而激进扩张的同行则大多损害了股东价值。

为激发管理层的资本配置能力,需要对激励制度进行合理的设计。常见的每股收益等指标,易使管理层目光短浅。马拉松通过众多案例的总结发现,最好把管理层的经济利益与股东深度绑定,比如内部人长期持股。以瑞典商业银行为例,把超过行业利润的1/3作为激励,用于买入公司股票,员工退休的时候一次性等额分给员工,实现了长期利益一致。

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坚守投资的底层逻辑

在资本市场的纷纷扰扰中,马拉松锚定那些少有人关注却决定行业终局的长期逻辑。那些看似“简单”的常识背后,实则是对商业本质的深度思考,以及人性弱点的洞察。投资的修行,需要我们保持理性,忽视“潮流”的影响;需要我们保持耐心,与“即时满足”的本能对抗。

-全文完-


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