文 | 史国财

巴菲特持续加码对日本五大商社的投资，把日股带到了中国投资者的视野。相比美股有不少投资大师、投资明星，日股在人们的印象中似乎还停留在“失去的三十年”。事实上，自从“泡沫”破灭并经历了几轮牛熊后，日股自2013年波动中上升，已经长牛十三年。最近几年更是气势如虹，日经225指数已经突破1989年的前高，来到五万点。有这样一位传奇的日股专业投资者，他的K1基金在二十五年时间内实现了93倍的业绩，年化收益率达到20%。他就是清原达郎。

清原达郎在罹患咽喉癌、失去声带六年后，最终选择2023年夏天关闭基金，巅峰隐退。由于事业后继无人，他写了本书介绍自己的经历和思考。除了大量的成功投资案例，他还把自己投资失败的多个案例毫无保留地分享出来，可谓诚意满满。读完此书，不仅对日本股票市场有了更新的认知，还对共通的一些道理有了更深刻的启迪。

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三起三落的业绩轨迹

成立最初一年多，基金净值增长223%，规模也快速扩充。基金起步期，正赶上了中小盘泡沫已被充分挤掉，市场存在大量被极度低估的小盘股。清原达郎通过做多小盘成长股，实现了业绩爆发。他坦言，管理资产规模较小时，投资小盘股更容易创造良好的业绩。

随后，日股遭遇了互联网泡沫。清原达郎采用了做空大盘股的策略。但泡沫末期往往是股价的加速上涨，这给他的基金净值带来了极大压力。五个多月的时间，净值最大回撤24%。

2000年2月到2005年10月期间，恰恰是日股最后的绝望，日经225在2003年4月见大底。清原达郎通过投资市场低关注的REIT，带来基金净值增长665%。优秀的净值表现，吸引大量养老金的关注，资产管理规模也扩张了18倍。

随后清原达郎遭遇了人生至暗时刻。先是因为财务造假事件触发了日股小盘股暴跌，然后他因为错误判断了外资买入节奏，过早做空大盘股。而在基金疲态尽显时，又被金融危机踹了一脚。2005年10月到2009年2月期间，K1基金净值下降72%，管理资产规模流失90%。清原达郎通过降低空头仓位、追加个人全部存款、要求小盘股的公司回购股票等，最终顺利渡过危机，也迎来了凤凰涅槃。

从2009年2月起的十五年间，他的基金净值再度增长1664%。在做多方面，他抓住了危机后中小REIT信用恢复并补涨的机会，并在2020年3月市场暴跌时，大量买入大银行。在做空方面，清原达郎更加成熟，他从一直做空的策略，转向了偶尔做空。

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投资中小型成长股

便宜的小型股票，基本没人关注，也不需要依赖大众媒体来了解市场共识。即使判断错了，亏损的可能性也很低。因为很少有人认为这类便宜的股票会有成长。而对索尼、日立这种大型股，清原达郎认为自己很难战胜大投行的分析师。如果没有超越他们的实力，那么就很难在市场上获胜。对于小型股，卖方分析师很少覆盖。清原达郎举了一个例子，在市盈率只有5-6倍时，参与者以个人为主，只有小券商覆盖；随着利润提升，市盈率会提到8倍，SBI证券开始覆盖；当市盈率升至15倍，瑞穗证券加入；当市盈率达到20倍，野村证券和外资投行开始写报告。而这只股票获利最好的时刻，恰恰是无人问津的时候。

投资小型股，最重要的就是成长性。清原达郎认为成长性90%取决于它的经营者。社长本人的能力和动力，是企业成长性的必要条件。对于上市公司社长的判断，清原达郎自己实践总结的几个负面信号：一是过于主动推介自己；二是见面不聊业务，总是说一些无关内容的；三是总有一些荒谬言论的。此外，还要判断小企业的生意模式是正反馈还是负反馈，特别提防当前成长是在提前消耗未来市场的企业。这种企业的业绩增长，反而是未来利润减少的原因。 

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做空的教训

清原达郎在做空问题上是逐步走向成熟的。基金成立初期，他将仓位的30%用于持续性卖空，结果发现不理想，先后遭遇了两轮泡沫破灭前的股票急升。他发现在市场暴跌时去做空，面临最大的问题就是可能有暴力反弹；此外在2008年金融危机时，他遇到了主经纪商出现流动性问题，进而被迫砍掉空头头寸。

随后，他逐步转向针对个股的、偶尔的做空。做多时，可以以基本面研究为主。但是做空时，必须要去理解市场运行机制，感受参与者的情绪。在野村证券的销售经历，让他对参与者的情绪把握更好，也多有斩获。但在迅销（优衣库母公司）上的做空却是一个失败的案例。基本面上，他认为优衣库成长见顶了，日本市场已经饱和，中国、东南亚和欧美市场又有这样那样的原因。此外，迅销是日经225第一大权重（11%）。2010年日本央行开始入市买入日经ETF，成为迅销大涨的主要推手。站在2013年，清原达郎一厢情愿地认为日本央行会从买入日经ETF转向买入东证ETF（权重更均衡的指数）。但最终两个判断都是错的，特别是后者，清原达郎意识到不能擅自决定“别人会怎么想”“别人应该会这么做”，这样很容易“聪明反被聪明误”。他在超过100亿日元的迅销空头上损失多达62亿日元。

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逆向投资才能获得超额收益

当你是少数派的时候，市场通常不会惩罚你。当你站在大多数人对立面并且你是正确时，你会获得巨大的奖励回报。基于自己独特的想法进行股票投资，是非常有利可图的。因为各种情况都有可能反映在股价，唯有独特的想法不常见。所以，想法跟大多数人不一样，才可能是好的投资机会。

REIT是日本地产公司走出危机的一个重要工具。2001年，REIT最初面世时，机构投资者参与IPO配售需求很低。大家当时普遍担心2003年东京都市圈的写字楼供应会大幅增加，空置率相应上升，进而影响REIT的业绩。但清原达郎认为这个被夸大了，REIT持有的写字楼具有竞争力，不会受到影响。真到了2003年，这个担忧就会消失，反而会是REIT股价反转的契机。他大举买入一系列REIT，以及受益于REIT的地产开发商，并从中获利颇丰。

除了地产公司，日本银行股也逐步从通缩中走了出来，资产负债表已经重塑。从2018年开始，以日本三大行为代表的传统大型股票开始逐步提高每股派息和股票回购。相对小盘股，日本大盘股开始变得相当便宜。此时的市场担忧是金融科技会抢走银行业务，但事实是小额业务可能会转移到金融科技公司，但大额业务会继续留在大银行。银行业由于低利率，存款利差被极度压缩。随着日银开始加息，利率开始小幅上升，利率的逐步正常化对银行的正面提振在当时被大家忽略。2020年3月，疫情冲击下，日股暴跌，清原达郎趁机大量买入大银行。事实证明，他的逆向投资又是对的。

清原达郎在自己丧失了做空的“贪婪”和热情后，选择了关闭基金，巅峰隐退。他认为不管赚了多少钱，如果不能帮助他人，那一定无法获得超过一定程度的幸福感。在自己的财富基础上，他开始思考并寻找“对人有帮助的事情”。我们期待他很快找到并去做。

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