七月，各指数波动不大，市场情绪依旧低迷。其中上证50下跌0.8%；沪深300下跌0.6%；中证500下跌1.1%；创业板上涨0.3%，恒生指数下跌了2.1%。说实话，这个时候坚持每月写观点是一件很有压力的事情。很可能写的越多，错的越多，挨骂自然也会更多，有一种每个月都要拿到烧烤架上被烤一次的感觉。但我们还是会继续，因为这是仁桥成立之初时的承诺，其实作为一家资产管理人，我们深知自己的渺小，没有任何能力去影响投资人的行为，唯一能做的就是保持坦诚，坦诚的面对投资人和合作伙伴，也坦诚的面对自己，顺境中如此，逆境中亦需如此。我始终相信，保持坦诚和专注是度过逆风阶段最重要的两个法宝，坚持下去，变化一定会出现的。

几个月前，安信证券写过一篇报告，论述了日本在失去的三十年中股票市场所出现的四类机会，分别是：高股息、出海、消费平替以及海外映射。在过去的大半年时间里，我们的市场把这四类方向都分别演绎了一遍，这可能也是我们市场“卷”的一种表现。包括以神华、长电、移动、工行等为代表的高股息；宇通、杰克、石头等为代表的出海；拼多多、美团等为代表的消费平替；以及寒武纪、旭创等为代表的AI海外映射。近期，除了高股息方向仍整体强势之外，其他几个方向或多或少都出现了逻辑上的瑕疵，股价也开始调整。其中，出海受制于特朗普可能的关税政策；消费平替的压力来自于当前极其低迷的消费数据；海外映射的问题显然来源于海外龙头公司股价的波动，可以说，我们的股票市场一年走过了人家市场二十年走过的路，当前又要面临新的路径选择。所以我想讲的是，历史是需要回顾和借鉴的，但每段历史也都是独一无二的，尽管有相似之处，但中国不会重复日本当年走过的路，我相信股票市场未来也不会。

至于仍被抱团的“高股息”资产，我们在上月月报也表达了明确的观点，建议回避。当然，近期也收到了不少质疑甚至是相反的观点。首先，我还是想先澄清一下，我们一直都很认可也很重视上市公司对股东的回报，这是这个市场存在的基石。但是目前市场所抱团的这些品种，一方面，有相当的比例并不是真正的长期“高股息”，甚至是强周期股票，而他们却同样受到了“高股息”或“避险”资产的待遇，这是不合理的，未来必然会经历一个去伪存真的过程：另一方面，当前的抱团行为，背后反应的是一种悲观情绪，这与长债的走势如出一辙。在债市，尽管央行多次表达明确的态度，并出手干预，但市场并不买账，依然我行我素，甚至是加速上行，这究竟是一种疯狂，还是一种绝望，我想很难说的清楚。很多人都会问，你觉得长债利率未来会降到多少，为什么不会到零？坦率地讲，在当前的环境下，我确实很难找到充分的理由去说服别人，甚至说服自己，但即使是日本，在经历失去的三十年时，前面的近二十年长债利率也没有降到零，而是在1-2%之间反复震荡，直到08年全球金融危机后才逐步走向零利率，在持续通缩的背景下，政府不会长期坐视不理的。我们七月底的政治局会议，批评了形式主义和不作为，强化了促消费和稳经济，方向肯定是对的，观察落实情况和后续进一步措施即可。总之，我想说，从投资的角度，无论是疯狂还是绝望，长期来看极端情绪都会成为收益的敌人，客观和理性是我们更需要的，尽管做到很难。

七月，ETF的成交量大幅增加，显然，国家资金的买入量在加大，但边际效果似乎在减弱。很多投资者会把国家的资金理解成“救市”资金，我认为这种理解是有偏颇的，因为本质上，一个没有流动性危机的市场政府是不需要救的。从效果出发，我期待相关部门可以向市场传递更为清晰的介入目标，是长期“投资”而不是短期“救市”，“投资”与“救市”的差异在于，一个是为了获取中长期的回报，一个是为了维持指数或价格。同样的资金，目标不同，效果也许就会不同。

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