十一月，指数延续震荡，个股热度不减。其中上证50下跌0.3%；沪深300上涨0.7%；中证500下跌0.8%；创业板上涨2.8%，恒生指数下跌了4.4%。权重股慢，垃圾股牛，简称“慢牛”。这尽管是市场的一句玩笑，但确实在某种程度上反应了近期A股的现状。表面上看，似乎是机构定价权的缺位，没有人能预判这样的状态会持续多久，但实际上，对机构而言，特别是资金体量较大的机构来讲，这一段时间应该是难得的布局和调仓的时间窗口，“有价值，有分歧，有流动性”，意味着应该有所为。年底已至，我们也在积极地储备和耕耘，希望2025年能有好的收获。

近期，一些资产类别的走势是有逻辑矛盾的。一方面，我们看到债券收益率在持续创新低，典型如十年期国债利率第一次跌落2%的整数关口，同时人民币汇率也开启一波贬值，接近前期平台低点。这样的资产走势，很显然，是投资者对国内经济稳增长仍缺乏信心的表现；然而，在股票市场中，和利率息息相关的高股息资产并没有同步走好，成了“慢牛”中最慢的资产，这和前面的逻辑显然是相悖的。这种矛盾只能用风格的拥挤度和资金的再配置来解释，当然这个过程客观上也助长了主题和概念风格的活跃。但这种逻辑矛盾必然是短暂的，未来其中任何一个变量或预期发生变化之时，都将意味着当前市场风格的终结。关于利率走势，我们仍然相信，长债利率实质性跌破2%是一个过于悲观的假设，债券市场的波动或许并不遥远。

指数投资也是最近比较热络的一个话题，很多人会问我们的看法。客观地讲，从长期来看，我相信指数投资对主观和量化投资都是巨大的挑战，宽基指数投资的规模占比会进一步提升。当然，指数作为一种被动投资的工具，它并不具有前瞻性，这也是近期寒武纪、赛力斯等股票上涨数倍后被纳入上证50指数并引发热议的原因。当年特斯拉也一样，也是上涨十几倍并盈利后，于2020年底才被纳入了标普500指数。但指数投资最大的优势是规则简单明确且费用低廉。费用低容易被忽视，但却是最重要的，对一个长期的投资者而言，每年1%以上的成本差异累积下来仍是很可观的。而对任何一个主动管理人来讲，这也意味着在波动率可比的前提下，只有年化战胜指数2%以上才有存在的价值，说实话，这也并非易事。当然了，随着指数工具越来越多，选择哪个指数也将成为一个难点。在今年的投资备忘录里，对2025年相对看好的指数我们会有进一步的讨论。

最后，关于市场中长期的趋势，我们之前谈过，剧烈波动的市场对多数投资者来说都是财富的损耗。当前，无论是监管层还是投资者，慢牛似乎是大家的共同期待和目标。但实现慢牛意味着什么呢？我想慢牛意味着只有多数人放下了心中的牛，真正的慢牛才会来临；慢牛意味着所有投资人需持有更长的时间，更多的耐心才能获得好的收益和体验；慢牛意味着所有策略，即使短期暴利，而长期大概率也会回归均值收益；慢牛意味着若有一天波动不期而至，甚至恐慌来临时，要有承担波动的勇气……期待只能后验的慢牛时代，时间终会给出答案，我们拭目以待。

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