总结的最后，我们还是附上2020年各期月报的链接，方便感兴趣的朋友随时查阅。

回顾完2020，我们接着展望一下2021。

大家对2021年的分歧是巨大的，但逆向投资者的选择却是相对简单的。

如果只用一个词来总结2020年A股的市场概貌，那这个词肯定是“集中”。“集中”的趋势体现在了市场中的方方面面，最典型的包括：市值集中、成长赛道集中和管理人集中。集中代表了市场的偏好越来越趋于一致，而当这种一致性愈演愈烈，超过某种边界时，逆向策略就会自发的响起警报模式，逆向投资者也随之展开逆向思考，这样的“集中”背后的逻辑是什么，有没有集中过度的现象，有没有逆转的可能。而大多数机会都是在这样的逆向思维中逐步萌芽，并最终落实到投资的方案中，2021年我们的投资思路也正是来源于此。

首先，市值集中。

A股前10%公司市值占比达到了67%，扣除银行后提升的幅度更为显著，而这样的提升已持续了五年。客观的说，过去几年市值不断向龙头公司集中是有较强的逻辑支撑的，背后的驱动力是国内机构投资者队伍的壮大以及注册制的实施，越来越多的尾部公司被边缘化，海外成熟市场基本也是如此，美国前10%公司市值占比会更高。所以，在市值分布这个问题上，对A股来讲，虽然长期趋势是确定的，趋于集中也是合理的，但是从过去的实际经验看，我们仍将提示一个风险，那就是切忌将长期趋势短期化。记得2012年的时候，那时我在管理公募产品，小市值公司在2011/2012两年不断被抛弃，估值也在持续压缩，至今我还清晰记得自己在公司投委会上的观点，“A股正在迅速的港股化，大市值公司可能长期享受估值溢价。”而其实仅仅在几个月后，就被市场狠狠的教育了一次，2013年全市场股票中位数大涨51%，而沪深300指数却下跌了8%，坦率的讲，那一年是很痛苦的一年，也是反思最多的一年，也正是从那年起，我们的逆向策略才有了今天的雏形。所以，回到当前的市场，在集中的趋势持续五年之后，2021年，中小市值公司的整体机会是需要高度关注的。从指数上来看，可能要特别重视中证500和中证1000的潜在机会。

在过去的几年中，由于缺少超大市值的公司，这两个指数的表现是最差的，有明显的被边缘化的趋势。但从美国市场的经验来看，大小指数长期走势如何呢？以标普500和罗素2000为例，这两个指数是大小公司指数最典型的代表，罗素2000里面2000家公司市值总和也仅仅和苹果一家公司市值相当。从1972年罗素2000指数诞生开始，在过去40多年的历史中，罗素2000的涨幅显著高于标普500，所以从长期来看，投资中小市值公司的指数不仅没有跑输，反而有着非常明显的超额回报，这背后的逻辑是，任何大市值公司都是从小公司成长起来的，只有市值成长到庞然大物的时候，才可能被超大型的指数所接纳，就像特斯拉，只有在今年股价上涨七倍之后才拿到了标普500的入场券。本质上，大指数是通过牺牲一部分的成长性来换取了更高的稳定性，所以，单纯从指数投资的角度看，中小指数在长期低迷之后应该会有均值回归的机会，正如现在的A股市场。

其次，成长赛道集中。

从行业的表现来看，2020年的分化无疑是惊人的，多数成长性行业，如消费、科技、医药都得到了资金的青睐，核心品种被抱团持有，不断上涨；而很多传统性行业，特别是被归为前途黯淡的行业，如地产、建筑、银行等关注度极低，股价持续低迷。这种风格表现是典型的赛道投资，即重点关注行业属性和景气度，放弃估值和业绩标准。成长行业或未来景气度高的行业，坚决持有；相反，非成长行业或景气度不高的行业，坚决回避，态度泾渭分明。其实投资风格本身是没有优劣之分的，但每一种投资风格都会有特定的适用场景或阶段，从长期来看，不同风格之间也会遵循均值回归的规律。所以在某种风格占尽优势的时候，我们需要更冷静一些。回顾A股的历史，赛道投资每过一些年就会盛行一次，比如2000年的网络股，触网即涨；2013年时的创业板，双创转型；今年是消费成长，龙头集中。这些年份的共同特点就是：极致的分化。分化之后呢？2000年后的事情不必多讲，网络股的泡沫最终还是破灭了，而2013年后，A股市场仍处在牛市之中，创业板的高潮也远未到来，但2014年又是如何演绎的呢？我们看到极致的分化并没有延续，行业间的差距在逐步弥合，树最终没有长到天上去，这背后便是均值回归的力量。2021年，从分化走向弥合同样值得期待。

最后，管理人集中。

和市值集中一样，在过去的几年中，资金也在向头部管理人迅速集中。以偏股型基金为例，前10%的基金已经占到了基金总规模的63%，百亿基金的数量达到51只，而投资者对于头部基金经理的认可度也越来越高，按照中金的统计，截至11月，全市场共有109名偏股型基金经理管理规模超过百亿，百亿基金经理管理总规模接近1.8万亿。头部基金的规模越来越大，头部管理人管理的钱越来越多，这会带来哪些问题呢？坦率的讲，和其他行业一样，资产管理行业也是具有马太效应的，但不同的是，这个行业不具备赢者通吃的属性。这其中自然有行业容量太大的因素，但更重要的原因是从长期来看，不断扩张的规模是实现超额收益最大的敌人，这一点适用于除指数基金外的所有策略和风格。大规模产品的劣势不体现在牛市，而是在熊市和平衡市，管理过大资金的投资人都了解，在熊市和平衡市中，市场给予大资金的容错空间和机会都是非常狭小的。关于规模的束缚，即使是巴菲特先生也不能幸免，从长期来看，伯克希尔的管理规模和超额收益之间也是显著的负相关关系。总之，一句话，更大的规模往往预示着更低的超额收益。2021年，将会是头部管理人的分化之年。

其实，总结到这里，耐心的投资人会发现，关于2021年的展望，我们一直谈的是结构问题。哪些结构可能是不合理的，哪些结构可能是要被逆转的。说实话，逆向投资者是不惧怕结构问题的，尽管要面临一段时间的孤独和痛苦，但他对未来的方向是明确的，是坚定的，这也就是我们在最开始所讲的，2021年，虽然市场的分歧很大，但逆向投资者的选择却是相对简单的。关于总量问题，我想用最后一张图作为概括吧。

这张图展示的是全部A股（除金融）收入和利润的历史增速情况，预测数据用的是天风证券模型的拟合结果。很显然，2021年Q1将是上市公司收入和利润表观增速的拐点，之后逐季下行，这与我们的直观判断也是一致的，基数效应是造成明年增速前高后低的最重要原因。而在A股历史上，这种类似的大的拐点一共发生过三次，2007年，2010年和2017年，而且全部发生在Q1，从这三年的市场表现来看，都是活跃度非常高的市场，没有一年是熊市。这个就有点奇怪了，不是说股市是经济的晴雨表，应该提前反应拐点才对啊，我想这背后的原因主要有两点，一是尽管盈利增速拐头向下，但在一段时间内还是保持在一个较高的水平，没有直接掉进负值，这样的话当年上市公司的整体盈利增长还是不错的；二是当市场盈利增速处在很高的水平时，投资者往往会用线性外推的方式去预测未来，情绪也很容易亢奋，极易引发泡沫，泡沫如果来了，股市自然就不会是经济的晴雨表了。

总之，在经过两年上涨之后，A股的整体估值已不再便宜，但大概率上明年的市场仍将是可为的，是活跃的，我们预计2021年的市场仍将精彩，但会是不一样的精彩！