2018年股票市场的惨淡仍记忆犹新，投资者情绪的恐慌仍历历在目，可转眼间，峰回路转，2019年股票投资人迎来了收获的一年，全年来看，A股主要股指均收获了20%以上的涨幅，其中创业板涨幅最大，香港恒生指数上涨10%，美国标普500指数上涨30%。仁桥无疑也是受益者，但坦率的讲，对于逆向投资人而言，2019年并不是一个丰收的大年。和去年一样，在投资备忘录中我们还是会认真的总结过去一年的得与失，并讨论一些有意思的问题，以实现对下一年的展望。通过这种持续的总结和讨论，我们希望一方面可以实现内部投资策略的持续优化，另一方面也能兑现对外部的充分透明，让投资人能够可预期可跟踪，最终也有助于我们实现知行合一。首先，用更小的波动率实现了市场平均收益，回撤控制优于我们的预期。对仁桥而言，获取收益与控制波动一直都是我们非常重要的两个投资目标。很多专业的投资人会说，兼顾这两个目标不太现实，鱼和熊掌不可兼得，而且控制波动的结果未必能带来长期收益率的提高。我们承认，没有一种投资策略能够在不波动的前提下长期稳定获取高收益，如果有的话，那一定是骗局。因此很多投资人最终只选择了单一目标“获取收益的最大化”，而完全忽视波动。但我们换个角度看这个问题，控制波动是为获取收益服务的，回撤大了自然会增加创新高的难度，事实上很多不控制波动的结果会更糟，更谈不上收益最大化了，因此，两者的关系也绝非是完全对立的。于仁桥资产而言，我们的逆向投资策略一直是致力于构建一组由低风险高概率个体所构成的组合，通过用一部分确定性来替代弹性的方式，最终实现收益和波动的平衡。此外，控制波动的意义往往并不在于能否提高长期收益，而是尽力提高夏普比率，降低同等收益背后投资人所实际承担的风险，最终让投资人获得更好的收益体验。但坦率的讲，为了实现有竞争力的长期收益，我们必须要容忍一定程度的波动。关于上面讲的确定性和弹性，其实本质上就是概率和赔率的问题，我们投资三原则里面的“确定性优先”就包含了对这个问题的理解，“确定性优先”的第一层含义就是在不同的投资选择中，相较于高风险高收益的品种，我们会优先选择低风险低收益的品种，因为我们看中的恰恰就是它的确定性，也就是高概率。其实这一点是有理论依据的，概率论中的凯利公式很早就给出了直接的答案，它在股票投资中同样适用。凯利公式是一个在期望净收益为正的独立重复赌局中，使本金的长期增长率最大化的投注策略。简易的凯利公式：f=[(b+1)*p-1]/b，f是我们投入本金的最优比例，b是获胜后的赔率，p是获胜的概率。举个例子，摆在我们面前的有两个机会可供选择，一个是有60%概率从1元变成4元，赔率为4；另一个是有80%概率从1元变成2元，赔率为2，失败的话都输掉本金，请问该如何分配本金？我相信很多人会选择重仓前者，概率低的不多但赔率高很多，期望值更高。但凯利公式的结果又是多少呢？代入公式，前者最优的本金投入比例只有为50%，后者为70%，结果是不是有些出乎意料？所以，重仓那些低风险高概率的机会是何等的重要，当市场上多数投资人都在追逐高赔率和高弹性的时候，我们会默默的选择高确定性和高概率。其次，2019年的“得”还在于我们运用了股指期货的对冲工具并收到成效。在2018年的投资备忘录中我们反思的一点便是没能大胆的尝试对冲工具，今年的3、4月份，我们付诸实施，其实对冲工具的效用并不是多赚了多少钱，而在于减少了组合的回撤，同时保持了股票仓位的稳定。未来，包括个股融券交易、个股期权等等创新工具我们都会在合适的时机进行大胆的尝试，但同时我们也深知，风险的重要来源之一便是高杠杆，高杠杆的品种天生不具备确定性的属性。因此，对于这些对冲和创新工具，我们视其为重要的风险管理工具或者收益增强手段，而不是以小博大的赌博品种。今年最大的遗憾在于，在成长股上，我们选对了方向，但没有选到表现优异的品种。关注我们的朋友都了解，从年初开始我们在风格的选择上一直是坚定的，我们看好成长方向，认为“确定性增长”在经济下行的2019年是应该给予稀缺性溢价的，所以全年我们在电子、传媒等行业都有着比较重的仓位配置，但可惜的是，我们的品种多数表现一般，最终远远落后于各自的行业涨幅，有些甚至落后于公司产品的整体净值表现。究其原因，首先，我认为这是个人缺少想象力的最直接体现，在品种选择上还是太在乎估值了，太在乎估值的后果便是给业绩增长的容错空间太小了，进而选择太少了。而任何过于在乎估值的投资人可能想象力都是不足的，当然，这也恰恰构成了保守型投资的基本特征。其次，我们也逐渐意识到，逆向投资策略在TMT行业的应用有进一步完善的需要。其实我们的策略在传统行业中的运用是比较成功的，比如2018年的白羽鸡行业，2019年的油运，我们都收获颇丰，但在TMT行业中的运用仍需完善，我们会尽可能的去理解另外一种完全不同的投资框架，希望能够从中找到几个可以接受的标准融合进我们的策略，不停的新认知，不停的新尝试，不停的新改进，永无止境的进化，这就是投资最大的魅力之一。
接下来，和大家回顾一下仁桥资产2019年的各期月报，其实我们的很多思考、逻辑和变化都会在我们的月报中第一时间发布出去，在此也做一次梳理。首先，我们1月和2月的月报叫做“‘躁动’之后重回‘增长’！”以及“幸福骤降，勿急勿躁！”，尽管我们在2018年的投资备忘录里对2019年的市场展望是乐观的，但年初的快速上涨还是超出预期，我们加仓的速度还是慢了，不过坦率的讲，速度和胆量从来不是我们的优势，正所谓“盈亏同源”，控制波动让我们在2018年的熊市中斩获收益，在2019年初这样的市场中吃亏恐怕也在情理之中了。但幸福骤降，勿急勿躁，我们不怕比别人涨的慢，投资这个行业是永远不缺机会的，静听市场的声音，专注自己的组合即可；后面，3月和4月的月报叫做“要为组合上一道保险了！”以及“速度战结束，持久战登场”，在这两篇月报里，我们的观点很明确，认为市场过于乐观了，投资人的情绪远远走在了基本面的前面，也就是在这个时段，我们开始用对冲的方式为组合上一部分保险；5月和6月的月报叫做“下一轮牛市中的赛道选择”以及“拥挤的‘核心资产’”，其实在这两篇月报中，我们是想向投资人清晰的传递未来我们看好什么资产，不看好什么资产以及各自的理由；7月、8月和9月的月报分别叫做“有准备的去承担波动”，“科技！但不只是科技！”以及“这一次与4月不同！”，这三篇月报代表了伴随着市场的持续调整，我们的策略开始从防御转向进攻，我们除了看好科技方向，也同时看好很多其它细分领域，9月份的调整也不会改变我们的立场；最后，10月和11月的月报叫做“‘胀’未消，‘滞’先平”以及“‘再均衡’已经开始”，其实这两篇月报是我们对2020年的重要展望，一篇是讨论宏观经济，一篇是讨论市场风格。我们看好宏观经济从四季度开始到2020年底的平稳甚至复苏，我们也相信2020年市场最大的机会在于价值和成长之间，以及各自内部的再均衡的机会。最后，回到我们写月报的初衷，我们力求坦诚与透明，希望这份月报是一座与外界连接的桥梁，对于每一位关注和信任仁桥的朋友，我们都希望这份坦诚与透明能一直伴您左右，与您一同成长，共同传承财富和“仁心”精神！
在这里，我们想重点讨论三个问题。第一，为什么我们在10月之后对宏观经济的看法出现转变；第二，外资汹涌，外资对市场的影响究竟几何；第三，再均衡的过程未来为什么会发生。首先，是对2020年宏观经济的判断。其实我们从2018年初开始，在对外路演的PPT里面，涉及宏观的部分，我们的标题从未改变过，即“经济高点已现，逐季下行，但不会失速”，直到我们看到今年9月的经济数据，我们的观点才第一次出现了重大转变。从9月的数据看，包括信贷、社融、PMI、基建投资、发电量、社零总额等等，这些数据都出现了不同程度的改善。
其实在今年的3月，很多数据也曾出现过改善，我们在当时的月报中还专门讨论过，3月数据的改善是不可持续的，后面会继续寻底。但当9月的数据再次出现转好时，我们认为这次非常不同。首先，作为主动投资的管理人，我们接触最多的是中观和微观层面，让我们印象非常深刻的是2018年10月前后的调研，我们拜访的很多企业在10月前后很短的时间，订单和经营情况出现了巨大变化，从之前的订单饱满，需求旺盛，迅速变成订单消失，需求骤减。随之而来的是整个四季度的经营惨淡，业绩大幅下滑。我们不必在此究其原因，但这个微观事实让我们确信在2019年的四季度，微观层面上我们面对的是一个基于2018年的异常的低基数，所以，基数效应是保证2019年四季度之后经济企稳的第一个有利因素。其次，9月的数据回暖其实是在极其悲观的氛围中出现的，中美有望达成阶段性协议是在十一长假后才首次出现在公众媒体中，而9月恰恰是中美之间最剑拔弩张的时刻，此时能有这样的数据着实不易，经济的韧性大概率已经开始显现；最后，几乎所有的经济数据都在之前经历过了历史上可观测值的低点，并从低位反弹，部分数据的环比和同比变化远超季节效应和历史均值。正是这三个因素的共振，让我们开始相信经济即将或已经企稳。而这个判断与当时市场的主流观点存在着重大差异，有预期差的地方往往预示着机会。而随着10月和11月数据的陆续发布，市场对经济企稳的预期有所增强，但远未达成共识，我们相信2020年之后各项数据都走出明确趋势之时，共识才会完全形成，在此之前这种分歧产生的投资机会大概率会持续。
接下来，讨论一下外资的影响。随着A股市场的不断开放，外资借道MSCI及沪深港通持续流入，近两年也逐渐成为了市场上一个重要的参与者。在与很多投资人交流的过程中，无论是机构还是个人投资者，我们发现大家对外资的认识还是形成了一些刻板印象。比如，外资是长期投资人，奉行的是买入持有策略；外资的持股风格和偏好都很稳定；外资的流入流出对个股股价的影响很大。实际情况究竟如何呢，我们用沪深港通的数据做了一些统计。第一，外资并不是简单的买入持有策略，在外资的重仓品种中，我们选择持股市值占自由流通股比曾经超过10%的公司，这些往往是外资达成共识的公司，从一年的维度看，这些公司后面被外资大幅减持的比例达到40%，而触发点往往也是因为短期的业绩不达预期或某些突发因素，所以，外资的换手率和命中率同国内机构相比并没有表现出明显的差异性；第二，以过去两年单季度增持前20大个股来统计，外资的风格和偏好是多变的，远没有大家想象中的稳定，在过去的八个季度里，被外资多次增持的股票数量占比极低，八个季度被增持次数2次以下的股票占比达到77%，且季度间所增持的股票差异性很大，前20大净增持个股平均相邻季度会变化10只，最多的时候有18只，也就是说每一季度的重点增持名单中相较于上一季度平均有一半会是新面孔，所以，外资买入的品种和风格也并非是一成不变的；第三，在过去的两年中，单只股票外资持股比例的变化对股价的影响没有统计上的差异，即在不同的分组样本中，外资的流入流出对股价的影响并不大。
总之，外资已成为A股市场上一个重要的机构投资人，这一点已是不争的事实，他们的投资行为也确实值得研究。我自己也曾在职业生涯的早期在海外机构进行过半年的培训，整体来看，外资在投资视野、投资流程以及风控等很多方面都值得我们学习和借鉴，但在研究体系以及研究深度上，我们完全没必要妄自菲薄，公司定价权最终还是在内资手里的。
最后，谈一谈再均衡的过程在2020年为何会发生。其实这里的再均衡不仅仅是指价值和成长之间的再均衡，也包括价值内部和成长内部的再均衡。2019年的主流风格无疑是少数“核心资产”的抱团行情，这里面有所谓的价值股，也有所谓的成长股。未来还有没有抱团不好讲，但至少这几十家公司的抱团多数会瓦解。目前市场中不均衡的现象比比皆是，我们看到有大量的深度价值股因为各种原因而无人问津，也有大量的长期成长股因为表现出一定的周期性而被市场冷落，由于兼有低估值和低关注度等特征，这些品种我们认为在未来再均衡的过程中都将是受益者。再均衡过程的必然性首先是由均值回归的规律所决定的，均值回归也是我们逆向投资策略里面重要的逻辑前提之一，即无论是市场风格还是估值，长期都表现出了这样的特征，这也是分化走向极端之后的必然结果，我们在月报“拥挤的‘核心资产’”中有过具体的阐述。但很多人仍会持否定意见，他们认为再均衡的过程不会发生，原因在于，今天的茅台已不是五年前的茅台，今天的恒瑞也早已脱胎换骨、今非昔比，每个“核心资产”都发生了基本面上的变化；而估值远超历史均值也可能是合理的，如果没有跟踪，没有认识到变化，自然没有发言权。我相信很多人会这么想。其实，认知心理学里面有两种完全不同的预测方法，第一种叫做“内部观点”，这种方法的预测者极度倾向于将每个问题都当作特例而不关注历史。这种方法实际上在股票研究中非常普遍，投资者试图找到各种独特的重要变量去解释和预测；第二种叫做“外部观点”，持外部观点的预测者会忽视那些形成个人预测的多个因素，取而代之的是将重点放在情景相似的群体性因素，即外部观点基本上是统计的且具有可比性，它并没有尝试从细节上去解读未来。投资领域中，内部观点和外部观点的矛盾时有发生，举个实际的例子，2012年初我们在重仓投资火电股的时候，那时的煤价已连续上涨了三年，而当时煤价刚刚从850跌到780，我们做了很多的行业性的数据统计，包括火电装机的投产规划、煤炭产能的释放进度、火电公司煤炭自供比例的变化、运输瓶颈解决的时间表等等，这些数据让我们对煤炭价格的趋势非常悲观，但当我们请到某火电龙头公司的领导单独交流的时候，最后，我请他预测最悲观情况下的煤价，领导很确定的说：“你刚才说的那些数据都意义不大，我和我们一线采购部聊的很多，虽然煤炭产能后面可以放出来一些，但现在的安全检查形势更严格了，煤炭企业整体的溢价能力还是非常强的，我们也希望它跌，但长期看我觉得煤价最多也就跌到700，很有可能都跌不到。”最终，从那时开始持续到2015年底，煤炭价格一口气跌到了300以下。所以，内部观点和外部观点其实利用了截然不同的信息资源，并且其过程相背离。很多业内人士和专家经常会受到内部观点的影响。而外部观点则更加重视统计数据，忽视对细节的过分展开。两者之间的根本差别在于：在运用外部观点时，一个问题并没有被看作独一无二的，而是被视为千万个相似问题中的一个。而认知心理学告诉我们，外部观点的预测往往更接近于实际的情况，因为对于投资这项旷日持久且高度复杂的活动，细节往往会让渡于常识和规律。因此，在再均衡的问题上，我们会始终选择相信历史，相信规律！预计2020年的市场仍将精彩，但是不一样的精彩！最后，衷心感谢我们的投资人，感谢长期支持和关爱仁桥资产的每一位朋友，我们会始终铭记这份最初的信任，坚守这份沉甸甸的信托责任，不断践行“谨慎勤勉、与时为伴”的投资信条，2020，让我们共同期待，携手走过！
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