读书笔记 | 被低估的逆向大师

2023-09-01

读书笔记 | 被低估的逆向大师
文 | 霍斌斌

谈到逆向投资,约翰·聂夫一定绕不过去。自1964年担任温莎基金经理,到1995年退休,聂夫在掌管温莎基金31年中22次跑赢市场,投资增长55倍,将一度濒临解散的温莎基金经营成为美国当时最大的共同基金。背后的成功法则,便是其几十年如一日,奉行一种严格、系统的逆向策略。

2006年,纽约时报评选《20世纪全球十大顶尖基金经理人》,约翰·聂夫位列其中,但其名声远不如巴菲特、彼得林奇、邓普顿等入选者显赫。这与其低调的行事风格和独特的投资方法有关。约翰·聂夫称自己为“低市盈率投资者”,从不追赶时尚,30多年间埋头于“地下廉价商城”,寻找那些看起来单调乏味,沾满灰尘的珍珠。偶尔也会打出本垒打,但更多还是依赖朴实无华的基本功,经久耐用。

往期读书笔记中我们跟大家分享过多位逆向大师的观点,再读约翰·聂夫,依然很有收获。借本文与大家分享这位低调的逆向大师的投资之路。

 01

少一美分,亏一美元


与所有逆向投资者一样,聂夫对高估值、热门股有着本能的警觉,对于市场集体的狂热更是唯恐避之不及。在他看来,成功的长期投资策略无需依赖一小批光彩夺目,却又风险极高的股票,向上的趋势线不可能永远持续,它暗含着某种脆弱,一旦预期的高成长差之毫厘,股价上就会谬以千里。少一美分,亏一美元,他不会趟这浑水。

温莎的目标是简单增值,无须承担太高的风险。相对应的,聂夫的投资策略近乎保守。不凑热闹,也不大肆参与热门股票,而是先于市场发现不受关注的冷门股,赚的是从低估恢复到正常估值的钱。书中所列的七条选股要素中,第一条便是低市盈率。温莎组合所选的股票市盈率要低于市场平均值40%-60%,在约翰·聂夫看来,投资是个没有保证的行业,低市盈率策略至少能让概率的天平倾向你那一侧。

低市盈率投资给基金带来双重获利边际:向上积极参与可能大幅增值的股票;向下则很有效地防范了风险。这类公司不会让人有不切实际的期望,即使财务表现不佳,股价也不会受太大影响。但如果开始有了起色,股价就会快速上蹿。

当然这并不意味着逆向投资只单纯追求低市盈率,一个低市盈率股票值不值得关注,关键还得看其成长性。在约翰·聂夫的选股要素中包含个股的基本增长率超过7%,成长股也是其投资组合中的常客。但与市场普遍追求高增长率不同,其更看重稳健的、较高确定性的增长率。温莎通常会回避高知名度成长股,对低知名度成长股和慢速成长股则另眼相看。即使没有很高的成长性,如果能以较低价格买入,这类公司股价向上的弹性依然让人称奇。


 02

没必要买入并永久持有


在低市盈率投资中,选股是相对简单的部分,坚持持有冷门股并实现收益是另一回事,其中卖出的决定尤为困难。

投资者爱上组合中的股票很容易,但非常危险。人们往往很难在股价上升途中卖出,惧怕因为早一天脱手而错过最大收益,但真正的逆向投资者不会试图抓住最后一个美元。

20世纪70年代的“漂亮50”现象给股市上了一堂苦涩的课,在1974年崩盘之后,深陷其中的投资者为此付出了巨大的代价,一些股票花了7年甚至更长的时间才挽回当时的损失。连最伟大公司的股票也有盛极而衰的一天,不要和股票谈恋爱,无论你对股票的判断多么无懈可击,但如果流连忘返,结果将一无所得。

逆向投资的成功不仅依靠选择低市盈率的优质股票,还必须有一个坚定的出售策略。如聂夫所言,温莎的每一只股票都是为了卖出才拥有,他的组合平均持股周期是3年,只要基本面安然无恙会持有更长的时间,但这不能阻止在适当的时机马上获利出局。出售股票的原因只有两条:一是基本面变坏,一旦发现买入是一个错误,出售将毅然决然;二是价格达到预定值。在投资这行,如果你买进的热情不能适时化作卖出的热情,要么特别幸运,要么末日来临。

03

周期股的诱惑


约翰·聂夫把市场分为4大投资类别:高知名度成长股、低知名度成长股、慢速成长股和周期成长股。其中周期性股票在温莎的组合中通常占据了1/3以上的仓位,也为组合带来了丰厚的收益。

在约翰·聂夫看来,投资者对周期股一阵子冷淡,一阵子狂热。这样的股价波动,对逆向投资者的诱惑是巨大的。周期股固有的行业属性也促使逆向投资者屡次购买同一家公司,在低谷买入,在高点坚决卖出。管理温莎期间,其曾在六个不同时期购买过石油股大西洋富田公司的股票。

评价周期股,首先必须看清在最好的经济环境下、行业最景气时的收益波动;其次,要因时制宜。没有人能够精准预期周期的高峰和低谷。底部时没有人愿意做出头鸟,要敢于抢先一步,同样周期股的利润高峰从来不能赢得市盈率高峰,不要过分贪恋上方的空间。有时我们会犯过早卖出股票的错误,但这只是很小的代价,一旦延误脱手时机,将骑虎难下。

 04

独立思考,但不能顽固不化


逆向投资,往往意味着要与众不同,甚至敢于和市场争辩。从这个角度看,毫无疑问约翰·聂夫是一个很好的辩手。但在书中他也明确警告:


不要因为自己的选择和别人不同就沾沾自喜,逆向投资和顽固不化之间只有一线之隔。

对于逆向投资者而言,能够以低价买到被忽视或错杀的品种,当然会心花怒放,但有些时候,我们必须承认大部分人是对的。成功的逆向投资并不是靠每次都与别人唱反调得来的,归根到底,要想获利,基本面必须判断正确,必须要能够分辨得出哪些股票大势已去,哪些股票只是被暂时误解和忽视。为反对而反对的逆向投资,终将招致悲惨的下场。

在投资领域所有东西都容易走向极端,逆向投资也无法逃脱,虽然某些原则是一定的,但真正成功的决策还得依赖自己的判断。任何现成的投资公式都是获取失败的灵丹妙药。

 05

结语


市场自有它的快乐忧伤,难以琢磨,天上会时不时掉馅饼,但大多数情况下来得快去得也快。股市中不乏一夜暴富的神话,但长期投资的成功往往并不取决于掌握了某种投资圣经,而在于能否坚持简单却符合逻辑的投资策略。正确判断和坚持信念是成功的先决条件。

对于投资者而言,多数的成功并非来自个人的天分或什么愚蠢的直觉,而是来自节俭的天性和懂得从各种教训中学习。

- 全文完 -


【读书笔记】第11期


《约翰·聂夫的成功投资》(John Neff On Investing)


【美】约翰·聂夫 史蒂文·明茨  著


吴炯 谢小梅  译


机械工业出版社


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