费舍被称为现代长期投资理论的先驱和成长股价值投资策略之父。他在1927年毕业于斯坦福大学商学院，并于次年开始证券分析师的职业生涯，在大萧条期间创立费舍公司。费舍认为杰出的公司相当稀少，仅投资极少数的上市公司，其中最经典投资案例包括陶氏化学、德州仪器和摩托罗拉，均是持有期超过20年，收益率超过20倍的公司。

《怎样选择成长股》于1958年首次出版，收录了菲利普A. 费舍的投资哲学。全书分为三个部分，分别是《普通股和不普通的利润》、《保守型投资者高枕无忧》和《形成投资哲学》。巴菲特认为，“利用费舍的技能，能获得对行业及其商业模式的彻底理解，能使一个人做出机智的投资决定”，以及“我是85％的格雷厄姆和15％的费舍的结合”。 

费舍认为投资的成功是找到真正优秀的公司，以合理价格买入，坚持持有他们的股票，这种方法比频繁地买低卖高交易能获得更高的收益率。优秀的公司是以追求长期利益为最终目标，持续不断成长，具有巨大的市场潜力和优良产品，并有着决心将业务持续增长的管理层。费舍总结了寻找成长股的十五个原则，这十五个原则可以分为三部分，分别是关于公司的收入、利润和管理，同时费舍认为坚定持有优秀的公司才能创造超额收益。

公司的收入端要持续增长。投资人需判断公司是否有良好产品和服务从而销售额在几年内有能力大幅增长，并且公司的内在优势让行业新进入者无法影响公司成长。同时，投资人要关注管理层是否有意识地挖掘公司持续增长的潜力，是否有足够的研发投入来创造新的产品，以及是否有高于市场平均水平的销售团队。商业模式的错综复杂性、新产品营销难度和经济周期等因素使得最出色的公司也不能保证销售额连续几年增长，所以我们不要以年衡量销售额，而是以几年为时间维度。

费舍将数十年都保持惊人成长速度的公司分为两类，分别是“幸运而且能干”和“因为能干所以幸运”。前者的经典案例是美国铝业公司，所处行业有巨大空间，公司享受了行业技术发展和经济周期的增速。后者的成功案例是杜邦公司，杜邦公司曾经只生产炸药，所以收入增速类似于矿业，但公司不断开拓新产品，从原有的业务线扩展到多产品线的化学业务，向投资人证明其收入可持续性。

收入能否持续增长更取决于管理层的态度。当公司现有产品增长曲线放缓并逐步接近产品规模的天花板时，管理层是否有决心继续开发新产品和新工艺，以便进一步提高总销售额，制造出新的利润增长点。管理层是否意识到市场潜力的极限，并对积极开发新产品有正确的态度。

费舍认为，投资的公司应是行业内产品或者服务成本最低的公司之一，并有望持续保持低成本优势。利润率的高低不是绝对值的概念，是行业内相对的概念。首先，低成本代表公司在行业内收支平衡点低，可以让公司在波动的市场和经济大周期下存活下来。当高成本公司持续亏损而被迫退出市场时，有成本优势的公司将受益于行业的产能出清，进一步提高市场份额和市场定价权。由于利润率高于平均水平，公司经营现金流比同行更好，自有现金足以支撑公司增长，投资人不必担心增发稀释股权，或者过渡依赖发债而造成财务上的压力。

费舍认为，投资边缘型公司，也就是行业利润率较低的公司，无法获得最高的长期利润。边缘型公司在行业景气度上行时，其利润的增幅确实大于那些以低成本为竞争优势的大公司，一旦经济情况转弱，小公司的利润也会骤然下降。投资人较难精准把握经济大周期的变化，所以也很难准确抓住小公司的每一轮的上涨，并在下跌前及时卖出。

同时，需要重点研究公司为了维持和提高利润率做了哪些举措，如果仅因为行业需求旺盛而不断地提高售价，或者仅因竞争对手的产品价格涨幅高于公司而顺势提高价格，这种利润率提升只能保持很短暂的时间。只有保持长久的创新能力，公司才能长期维持利润率，为股东创造最高收益。

投资人也要关注公司对于短期和长期的利润展望如何，有些公司目标是实现短期的利润最大化，而有些公司刻意抑制短期利润，建立良好的供应链关系和高质量的客户服务，长期获得高于平均的水平。

在费舍十五条原则中有六条是和管理、团队和公司文化有关。首先，优秀的公司具有良好的劳动人事关系，员工认同企业文化，形成高效的工作环境。在研究中，我们需要考虑公司人员流动性高低、公司支付的工资水平和公司利润率在行业的水平，以及高级管理层对基层员工所持的态度。第二，高级管理层之间是否关系融洽也是重要的，这代表公司中高层对总裁和董事长是否有信心。第三，观察公司是否培养合适的管理者梯队，并给予从最高级别到基层管理人的真正执行分配的权利，是否乐于倾听并能够虚心接受或者考虑员工的建议。

管理层和投资人之间的沟通也至关重要，管理层是否向投资者报喜不报忧，在业务顺利时口若悬河而在出现问题时三缄其口。费舍建议，一旦一家公司试图隐藏坏消息，要么因为公司无法解决当前难题，要么管理层认为不需对投资人负责，那投资者最后不要将其纳入选股目标。同时，管理层需要具备诚信和正直的态度。

费舍讨论了什么时候买入股票和什么时候卖出股票，有诸多实操性的建议，但最终的结论是要长期持有优秀的公司。费舍认为，真正出色的公司太少，一般当下的估值不会太低，最好买入的时间点是市场低迷或者投资人对公司有强预期差的时候。投资人不应该猜测整体经济和股市未来的发展方向，而要判断公司相当于整体经济的表现。如果好的公司出现暂时经营性问题，比如为了推出新产品而损耗原有成熟业务的利润或者增加额外销售费用，或者是在全面商业化生产的时间比预期缓慢时，反映在报表上是收入或者利润的不及预期，投资人通过研究知道这些问题都是暂时性的，那无疑是好的买入时机。

长期坚定持有股票，直到公司的性质从根本上发生了变化，或者公司持续成长阶段已经结束。费舍总结了是三个卖出股票的原则。第一，最初的买入行为是个错误。没有人愿意承认自己犯下的错误，所以经常会死守一只本来不想再持有的股票，希望某天至少回本，但可能损失更多本金。第二，基本面随着推移和变化，与十五个原则的契合度减少，就应该卖出该公司的股票。公司经营情况走下坡路一般是两个原因，要么是管理层的松懈退化，要么是市场无法扩大。在考察公司业绩是否可以继续增长时，考虑下一个经济周期时的业绩增幅是否和现在一样。第三，有更好的投资机会。如果公司是通过十五个原则精挑细选之后，经历过时间的考研，很少能找到卖出的理由。

在可预见的未来，投资人因股票市场出现某种程度的下跌而卖出股票，费舍认为这种做法从长期角度讲是损失惨重，买入优秀的公司不要因为担忧熊市的来临而受到影响，同样卖出的决定也不要受到熊市的影响。同时，优秀的公司会在下一个牛市创出新高，理论上在下跌出现后就应该买回公司，即使熊市真的来临，投资人很少能以当初的卖价买回公司，要么在苦苦等待股价继续下跌，要么担心其他阻碍股价回升的事情而一直没有买回。

有人认为逆向投资就是投资价值型股票，并认为逆向与成长型股票不相关。费舍认为，金融界的人都向左转时，能够正确地转向右边的人，才能在投资之中获得最大的利润。很多投资者意识到了和市场相反观点的重要性，但光有反向意见是不够的，逆向投资的难点在于确定性。

股票的价格决定因素是投资人的认知，也可以理解为变化莫测的估值水平。费舍提出，最明智的投资是非常符合十五个原则但目前在市场主观认知并不充分的公司，而且这些公司的估值一般相对于基本面处于较低水平。即使短期市场对于公司的认知偏离实际情况，最终公司价值会逐步回到和基本面匹配的水平。逆向的价值就在于发现市场不关注的机会，找到被错误定价的优秀公司，在市场预期差中得到确定性的收益。

【读书笔记】第5期：《怎样选择成长股》

《怎样选择成长股》

【美】菲利普 A·费舍  著

吕可嘉  译

地震出版社

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