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理论与实际“真的”不同

有句话很经典，也适用于投资：理论上，理论和实际没有区别，但在实际中，有。比如，理论上，市场是有效的，客观的，可以自我诊断的，所以资产定价也都是正确的。但实际上，市场是由人组成的，人是有感情的，有走极端倾向的，他们不仅经常犯错，而且在错误的极端来回徘徊……

又比如，理论上，人对风险是厌恶的，所以高风险势必要求更高回报，但高风险资产一定会实现（“提供”）高回报么？实际上，如果高风险资产哪怕不必须，只要经常会“兑现”高回报的话，它们的风险也就不更高了……

理论上，市场可用一张图表概括其本质，风险越高，资产回报越高。实际上，“风险溢价”的作用刚好相反。2007年中，各个市场类别回报都很低，那实际意味着随着风险增加，资产回报增加会非常有限。2008年雷曼倒闭后，风险溢价非常高，那是不是在鼓励你追求更高回报呢？（注：摘自2004年10月投资memo：现在是怎样的市场风险和回报呢？根据资产定价模型，每多承担一个单位的风险，增加的回报已经非常有限。意味着什么呢？安全投资品预期低回报，与高风险投资品近期高回报一起，把投资者推向投资“树”的最高树枝上，当这些树枝承受不住的时候...所以现在还是尽量接近“地面”比较好。最妙的是，risk aversion是可以捕捉到的。拿高收益债券来讲，市场认为一切都没问题的时候，高收益债收益率高出国债250基点，而当市场感到无比恐惧时候，高出1000基点。我们不做择时，而将自己定位为市场观察者--通过观察市场行为断定“风险溢价”。当市场给出风险溢价很高时，我们会更加激进。而但市场给出风险溢价很低时，反而趋向谨慎。）

理论上，既然市场定价有效，买入即可期待风险调整后回报，实际上，不计价格地买入，总不能到时怪市场定价无效吧…….

理论上，需求曲线告诉我们，当价格低时，需求会增大，而价格高时，需求自动会降低。实际上，对于投资者，需求曲线刚好相反。80买入，涨到100，会觉得“我太有才了”，涨到120，会果断“加仓”，跌到60，会安慰自己“再等等”，跌到40，会想“先减下来再说”，跌到20，果断全部出清，“总比都没了好”……

逆向“真的”重要

很喜欢把投资心理形容为钟摆，投资者在乐观与悲观，贪婪与恐惧，笃信与质疑，风险容忍与风险厌恶之间，摆来摆去。当乐观，贪婪，笃信，风险容忍一起出现，那就是最危险的市场。如果你问“统计学家”，平均来看，钟摆的位置在哪里，他会告诉你在中间。然后问自己，有多少时间钟摆会“停”在中间？几乎没有。

照此推下去，可以将牛市分为三个阶段，第一阶段，少部分人意识到基本面会改观，第二阶段，大多数人发现已经发生了改观，第三阶段，所有人认为会永远这样好下去。这是我在上世纪七十年代学到的。

 金融危机后，不妨将熊市也分三个阶段，第一阶段，少部分意识到资产高估，危险，第二阶段，大多数人发现已经开始下跌，第三阶段，所有人认为再也好不了了。

悟出两点：牛市和熊市的第一阶段的人跟看错的人很难区分开，太早；牛市和熊市的第三阶段，果断逆向思维，才是我们的目标。正如我常说，聪明人开始，愚蠢人收尾。这方面，耶鲁捐赠基金David Swensen树立了整整25年的榜样。 “非常规”的投资风格意味着“寂寞”，甚至“不舒服”，特别如果你持有“极端”价值投资仓位，预期很客观的收益。Conventional Wisdom（常规或传统的智慧），这个词组本身就互相矛盾，投资领域，大多数人相信的事情，很少是正确的。

投资人只分两派

一派是“我知道”，另一派是“我不知道”。很多人属于前者，他们可以“准确地”告诉你未来1年，5年，10年内，经济，市场，利率的走势，哪些行业和个股会脱颖而出……如果发现自己错了，他们会“改正”，继续热情地投入下一个情景预测，而不是停下来反思自己的认识是否存在盲点。“我知道”派多集中操作，因为他们“知道”未来会怎样发展，他们使用高杠杆，追求最高回报……我认识的很多杰出投资者反而属于“我不知道”派，他们对某些行业和个股的了解其实胜过任何人，但他们“不知道”未来宏观会怎样发展，所以会对冲不确定性，分散投资，谨慎使用杠杆，与其说看重收益不如说更慎防亏损。未来是概率的分布，“我知道”派表现出“我知道”时，想到的其实是均值或常规情况，换句话说，他们认定大概率事件才会发生，其他忽略不计。

注：随后有人提问：怎样锤炼自己的脾气秉性，成就成功投资？”他回答：“如果你生来属于那种，凡事都有所保留，稳稳当当，不情绪化的，固然好。否则（同时）阅读很重要，如果你读到讲这个市场或者某个行业走过的极端历程（辉煌或毁灭），然后觉得收获很大，那么你必能赚很多。但如果你读后觉得跟自己没啥关系，那很可能你入错行了。

比如，25年前，读了John Kenneth Galbraith的Short History Financial Euphoria，里面讲到‘钟摆’周期，市场‘过头’和投资者心理，我和他产生很强‘共鸣’，证明这一切都适合我。环顾周围，我的同事以及我尊敬的投资人，都属于非情绪化的，他们凡事善于分析，很有耐心，而且经常自省。

我不知道一个情绪化的人能不能成为成功的基金经理，或者成功的价值投资经理，我也不清楚这些能不能后天学会。但你一定要能静得下来，有稳定性，做事始终如一。你可以看看我们周围的环境，恐惧，贪婪，风险容忍，质疑，嫉妒，相对收益压力……每个人都面临相同的环境，逃不掉的，但我们仍然要去“感知”，这样才能在95%的人退缩的时候，果断出手。我不知道这些要怎么去‘教’和‘学’，因为这样的投资决定往往不是有意识情况下做出的。至少，实在回想不起来。”

机构投资要“去机构化”

投资这行，做对的事，本身就很难；在对的时候，做对的事，基本不可能。这里面尤其要防止掉入投资官僚化（investment bureaucracy）的陷阱。在机构工作或者客户是机构的投资人都了解“官僚”的危害。

David Swensen说得很好，“主动投资策略要求机构投资行为去机构化。”因为机构投资行为倾向“不要让我没面子”，很难做出好的投资决策，业绩自然也就“冷漠”（indifferent）了。这么多年我看过无数自己组合，唯一贯穿始终的线索就是过度分散。很多人给自己定下规矩，“我一定不做什么什么，因为我知道那样会付出怎样怎样的代价”。但我要说的是，那样做事情永远不可能做到极致，我们应该勇于承担某些事情可能性，我们会没面子，我们会过早地看到某些市场信号，会……真正伟大的投资人不会惧怕这些（失败）。

真正有价值的投资标的对大多数人没有吸引力，甚至被大多数人所不屑。聪明的投资不是买好的，而是买得好（Smart investing doesn’t consist of buying good assets, but of buying assets well）。两者的区别非常重要，但却只有很少的人懂。“对的”价格是成功投资很重要的因素，只有那些能够自我约束，保持客观，非情绪化的投资人知道什么价格是“对的”。